溯元周刊丨Crypto VC，LP怎么投？

雍和比特币 Crypto作为一种新的财物类别，尽管大体上出资准则和传统商场没不同，但实践操作的时分，GP还需求从头评价，有时分也得依据crypto的特征调整出资办法，构建crypto风投基金也是这样。就算准则和理念不必改，GP出资crypto也不能照搬曾经的做法和战略，LP也不会要求GP原封不动。大多数新GP都会遵从规范的危险出资组合方法，30个出资组合公司的名额里，大概有一半要留给那些一开端就并非池中之物的公司。可是出资crypto就不相同了，假如没有进一步的考虑，就不能单纯套用这个方法。构建crypto危险基金的出资组合，LP的观念和发现是：（1）优异的GP一般不会被比特币和其他加密钱银的价格动摇牵着走，他们往往站在更微观的峰顶，建瓴高屋地剖析职业，为自己和LP带来超量报答。（2）接下来的五到十年，危险出资也将迎来改朝换代的时机。crypto network将成为全球公共基础设施的骨骼架构，很或许会引领新一代依据互联网的服务。假如风投能涌入这股浪潮，或许会看到时机的新风向。（3）想保证出资不受损，GP需求学会及时从失利的加密财物中收回资金，在成功的加密财物中加码押注，在crypto出资商场中力争上游。道理咱们都懂，咱们来聊聊详细的。1.先画个出资组合的草图GP构建出资组合的理念和办法是第一道重要关卡，它对报答的影响或许比今后任何一次的出资决议方案都大。和出资里的很多事相同，想清楚概念很简略，真实实行好很困难。所以，GP首先要弄清楚自己能接触到哪些创业公司，然后了解自己和LP能消化什么程度的危险和报答，终究依据这些参数恰当调整出资组合。当然，细节决议胜败。在揭露商场上，构建出资组合便是确认头寸（position）规划，然后操纵有的头寸涣散到各个赛道和其他方面。能做好这一步现已很难，而在危险出资中，面临出资各阶段的种种变量，GP有时分做出的决议方案会安于惯例，发生对惯例的途径依靠，这是由于出资变现才能弱。因而，在基金生命周期前期做出的过错决议，越到后期植根越深，越不简略经过卖出一部分财物或许从头平衡来纠正，还会影响基金生命周期后期的时机，乃至在周期完毕之后余留负面影响。比方，GP的初始出资规划会影响设定条款的才能，还有之后跟投能投多少。不过GP一般都要在给定的赛道纵深开展，这相当于赌一个很小的几率。假如出资规划太广，就简略和直接竞赛对手冤家路窄，这种办法一般都不受欢迎。出资crypto的GP应该意识到，他们需求独立提出一个抱负的crypto出资组合构建战略，这并非易事。并且关于GP来说，找到一个强有力的答案，了解下一代数字经济的价值将从何而来，仅仅一块要害的敲门砖。吸收这些观念，再环绕它规划一个能带来优厚报答的完好出资组合，又是另一件需求好好研究的事。2.找准赛道，选对东西LP期望GP去了解，哪些笔直的事务线或许添加，以及怎样累积和捕获价值。曩昔十年，环绕「比特币便是金钱」的thesis现已在仓库的很多个层面上评论过了：比特币自身、买卖所、App（钱包、硬件安全模块HSM、付出途径），或许给比特币的区块链加了另一层的闪电网络（Lightening Network，让比特币交易更快更廉价）。成功的GP既能挑选正确的笔直方向，也能挑选适宜的出资层面，LP十分等待GP能统筹这两点。传统的危险出资中，股权是GP获取价值的首要源泉。而对crypto出资来说，首要出资方法是数字财物（网络token）、像SAFT这样的可转化财物（即未来token简略协议，SAFT架构背面的动力是：没有确认哪种token是证券、哪种不是证券的明晰规矩。由于这种不确认性，想要进行token预售的一些人信任未来这些token会成为产品，而现在发行证券能够保证一旦正常运作的网络开发出来，或许应用程序投入使用，token开端发行，出资者就能取得token），或许创业公司的股权，其间包含对未来或许发行token的诉求。可是终究价值仍是落在token身上，而不是股权。除了crypto network，GP还或许考虑对传统的「铁镐和铁锨」事务（是一种出资战略，指的是在曩昔淘金热潮中，大多数想成为金矿矿主的淘金者终究都以失利告终，而向淘金者出售铁镐和铁锨这样生产东西的人却发了财）进行股权出资，而一起具有这两种出资类的出资组合更难构建。咱们以为，这个空间正处于起步阶段，并且每年都在大步向前开展，更不必说在初次交割和出资完毕之间改变得有多快了。因而，GP能够以为crypto的未来无法猜测，然后天马行空地幻想，但一起也要深思熟虑。GP得到了LP的鼎力支撑，为LP最大极限地取得价值时，有挑选出资东西的自在。在一些笔直的商场，出资token或许最合理，这种一般是去中心化的商场网络；还有一些出资股权更行得通，比方买卖所（exchange）；别的的一些还没人知道是怎样回事，比方Layer 2（在Layer 1公链的基础上建立一个网络，进步Layer 1网络的功能，相关概念币有LRC路印，ZKS，MATIC马蹄和OMG等等）。LP寻觅的GP，需求有深入的思维和见地，又满足老练，也能玩得转各种出资东西之间的权衡，一起有纪律，干事坚决。3.基金规划和出资阶段基金规划是影响GP出资组合战略的最大要素，由于它约束了出资组合的构建，并且得和出资赛道以及基金的危险参数坚持一致。基金规划太小，GP或许实行不了自己出资战略的概念；基金规划太大，基金的危险报答率又或许和GP开端向LP承诺的状况不相同。任何特定赛道的巨大出资时机都十分有限，并且基本上会比基金需求布置的数量少。鉴于现在crypto中绝大多数夺人眼球的危险时机，尚处在种子轮和前期次序，而典的种子轮约为200-400万美元，所以对LP来说，现阶段GP设定一个大得超出天边的crypto危险基金规划，其实没啥含义。所以GP得让LP信任，他们的战略和出资组合构建和基金规划相符。一般来说，风投基金出资的阶段越早，初始出资的潜在收益率越高，后期的按份额出资权就越有价值，危险也越大。种子轮之前和种子轮的差异越大，头部和尾部四分位数之间报答差异就越大。尽管功率低一些，可是挑选一个差异较大的竞技场，能够让新GP展现他们在商场中的优势。传统危险出资现已有了A轮和种子轮之类固定的次序，但crypto network相同也有相似的出资次序之说，由于GP除了能够经过二级商场出资活动token，还能够更前期地参加到项目中。这些前期次序包含确定token阶段（locked token）、项目上线前阶段（pre-network launch）、测验网上线前阶段（pre-testnet）、技能完成前阶段（pre-technology）、白皮书发布前阶段（pre-whitepaper）乃至团队组成前阶段（pre-team）。就像非加密的创业公司相同，老练的crypto出资人会总结出每个阶段最大危险的thesis，停息危险。crypto network出资的老练时刻并不短，但它们的变现时刻（更切当地说，是「可买卖性」）必定更短，在变现之前，基金阅历的轮数比较少。大多数crypto network在发动网络和各自的token之前，并没有花6-9年时刻，也没筹措5轮以上的资金，仅仅进行了几轮私家融资。尽管信息不完好，但在前期取得这些时机，并承保危险，首要是规划较小的新基金在做的事儿。和传统风投不同，crypto的出资变现并不标志着老练，这个一会再说。了解这一点，是了解crypto赛道危险的要害。4.头寸规划和多样化在危险出资财物类别中，要最大极限添加对成功公司的敞口，还要涣散危险，坚持二者的平衡就像在山崖上走钢丝相同具有应战性。咱们上期周刊说过，传统的危险出资报答呈幂律散布，一小撮大放异彩的公司带来了大部分报答。前a16z合伙人Benedict Evans查询过，12%的出资（相当于出资资金的10%）就占了美国危险出资总报答的74%。 危险出资组合是被异常值驱动的。假如你倾向于用数学模推演成果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital创始人，曾出资移动剖析服务公司Flurry出资700万美元，该公司2014年以2.4亿美元的价格卖给了yahoo）在模仿幂律怎样影响危险出资组合报答方面，做得十分超卓。他得出的结论是，尽管规划更广的出资组合有更好的时机带来美丽的报答，但也要供认某些实践存在的约束，比方运营出资组合办理中的约束。出资crypto VC的前史出资报答数据剖析标明，crypto的幂律散布或许比传统的创业公司出资更强。这对出资crypto的GP来说是一个应战，假如他们错过了独角兽的份额，基金就会体现得十分惨白，并且出资赛道很狭隘，每年全球或许只需10-15宗特别买卖。GP会发现很难操控赢/亏比率，所以他们的优势或许依靠于让投中的明星公司尽或许多地赚报答。了解这一点的GP一般都会挑选更会集的出资组合，尽管这么做，会集危险也会如影随形。会集的出资组合是指把资金分配到10-15个中心头寸，最大头寸规划高达15%。这并不必定扫除在从头重视成功的公司之前，先从更大的出资组合开端的构建办法。专心能让VC有更多挑选空间，也有富饶的资源为出资公司增值。归根到底，出资组合的多样化不该该以献身质量和出资组合支撑为价值。5.单笔均匀出资规划和方针一切权方针一切权（target ownership）是基金期望持有的所投公司的百分比。比方说，假如一只基金在一家公司出资200万美元，而该公司的税前估值为1800万美元，那么这只基金将持有该公司10%的股份。关于许多传统风投公司来说，方针一切权很重要，由于每个危险出资组合里能一举成名的公司太少，这意味着它们的高危险敞口是报答基金所必需的。此外，更大的持股份额使GP能够发挥更大的影响力、拟定条款和/或作为董事会成员更多地参加基金办理。可是，基金应该专心于危险敞口和估值，并让一切权从中衍生出来，而不是明晰地将其作为方针。在token出资中更是如此，GP或许扮演的办理人物要么被削弱，要么和他们自己的出资没有紧密联系。特别是在DPoS（Delegate Proof of Stake，托付权益证明）网络中，其他出资人或许会托付他们。危险敞口也很重要，由于风投公司期望每笔出资中的钱都能花在刀刃上，这是为了在尽职查询、出资组合办理和增值活动中，时刻时机本钱更合理。当然了，必定也是为了估值。在有竞赛存在的出资中，有限产能是GP有必要与上行最大化（和下行维护）相平衡的绊脚石。由于crypto VC的出资人只需一部分经过股权进行出资，呈现了进一步的紊乱。对原生网络token的出资让用户能品尝到网络的价值，但或许不会让他们操控资助这个项目的公司或许出售token。此外，这种项目一般都有个很明晰的目的，便是创立具有去中心化一切权的去中心化网络，这样套娃式的超级加倍去中心化，和任何风投基金保存必定出资操控权的期望有着直接抵触。crypto network办理的整个问题是需求花时刻评论的论题，一般和空间危险出资有关。所以，LP寻觅的是那些能够在竞赛回合中拿到分配，一起对估值坚持灵敏的GP。GP能够经过个人联系，软性参加办理，供给合理建议，成为一个重要和有影响力的出资人。6.储藏金和跟投储藏金是基金中为了跟投保存的部分出资，预备多少储藏金也经常是GP和LP争辩的热门。假如储藏金充足，那这只基金更倾向于晚几轮出资（方差较小）；反之，就意味着GP无法在后续几轮融资里支撑创始人，也无法经过融资来保住自己的持有份额。积极参加出资组合公司的GP（比方具有董事会座位）在决议是否参加后续次序时，是强壮的信息优势的受益者。不过，这个优势被运用得太广了，以至于GP只需不跟投，就会被了解成一个激烈的负面信号，乃至或许危及创始人进步下一轮融资的时机，这会鼓励GP继续跟投他们原本不会挑选的项目。很不幸，最好的出资项目也让GP的一众竞赛对手蜂拥而至，按份额出资的权力或许十分难以取得或许得到保证。储藏金让GP能够双倍押注这些成绩斐然的公司，但他们有必要办理逆向挑选的危险：将增量跟出资金装备到出资组合的底部，比装备到头部四分位更简略。除了守住出资占比，储藏资金仍是其他要素的重要砝码。在危险出资中，假如GP不能在随后的几轮中拿出额定的资金来实行按份额分配的权力、摊薄维护权（dilution protection right）和优先清算权（liquidation preference，处理的是在公司发生清算事情时剩下财物的分配问题，出资人如享有优先清算权，则剩下财物须向出资人作优先分配后，再依照约好进行二次分配），那么现已洽谈好的这些维护措施都或许失掉价值。保存储藏金的一个底子原因是，保证手里的优先股不会丢失成普通股。然而在crypto范畴，故事有了另一种打开办法：1）需求参加的后续私家出资轮较少，2）前期出资次序的传统出资人维护较弱，3）在成绩优异的公司变现之前，能够布置的累积资金量较低。因而，对储藏金的需求也就削减了。那么，应不该该保存更多的储藏金，用来跟投公共token商场的网络？究竟，依据通胀的crypto network具有相似于传统风投后续融资次序的稀释动态。尽管非加密风投估计变现之后不会有太多额定的稀释，但crypto network的通胀时刻表或许一致机制一般会逐步稀释前期支撑者，直到它的网络彻底铺散开来。因而，为了之后揭露商场的购买，crypto VC或许会期望保存储藏金，或许广义采矿（Generalized Mining，初次呈现是2018年10月，由数字钱银出资公司Coinfund提出，被数字钱银的建设者以为是进入到了挖矿2.0阶段，广义挖矿的界说是，去中心化的网络约请用户经过运营不同的服务而做出奉献，一切参加者能从中取得报答，然后完成整个网络价值的最大化），用来防止股份被稀释或许赚取增量分配，一起从底子上支撑整个网络。传统风投组织或许难以承受这种观念，为了经过揭露商场在crypto network上加倍出资，而保存储藏资金。从理论上讲，揭露商场有更汹涌的准入时机，信息不对称的弊端也更少，然后有更精确的定价和活动性溢价（将一项出资性财物变现所需求的时刻和本钱）。从表面上看，crypto VC应该重点将资金分配到其优势更强的私家商场上。在实践中，这一新式职业的状况是不是这样还很不明朗。咱们发现，很少有依据标明，大多数crypto揭露商场的GP进行了深思熟虑、谨慎和纪律严明的估值作业。其实，考虑到在揭露crypto商场的极点状况，这些估值或许比专业出资人主导的私家商场定价错得更离谱。一个揭露买卖的token能告知咱们某个特定crypto network的阶段、老练度或许危险水平十分有限，除非它现已到达或许超过了beta stage这样的老练阶段。这项出资很或许还仅仅对具有不对称报答潜力技能的前期押注，在它老练之前，不管变现才能怎样，都应该这么看待。与传统风投不同，在crypto揭露商场进行后续出资彻底有或许，GP能够抛开疑虑。总的来说，LP会继续考虑的一个问题是，前期crypto危险基金的「正确」储藏金水平。但在咱们的评论中，变现才能简直不是一个相关参数。相反，由于削减了对跟投的途径依靠（基金办理、股份类别等），现在crypto危险基金应该比传统风投需求的储藏金更少。别的，由于出资额里相对较多的一部分都会集在第一笔出资里，所以尽早拿到最佳时机，进行更高的装备，将是出资组合报答的要害驱动力。7.退出计划和二级商场假如GP不知道什么时分，也不清楚在什么条件下怎样撤资，更不了解预期取得什么样的报答，那这时分出资不是正确的决议，除非你是巴菲特。关于传统VC来说，走IPO或收买的退出途径一般都很顺利，可是在crypto国际中并非如此：一旦网络token能够买卖，出资人就能够退出他们的头寸，但在整个crypto商场周期中，还没有满足的经历来弄了解这种状况会不会继续、削减或许彻底被其他东西所替代。尽管出资股权的传统VC经常在变现期间或许之后不久退出，但这在crypto危险出资中或许不是上上之选。由于活动token是crypto network正常运转的先决条件，token的变现才能必定在项目老练的前期就呈现了。关于它的真实价值来说，token的变现才能呈现的时刻太早，并且往往是在背面的公司有额定的资金需求时现身。假如只由于出资（比方在SAFT中）开端变现，GP还不该该感到出售头寸的压力。一起，危险出资组合的财物有一个变现商场，这意味着GP每天都会经过挑选脱离或许从头调整头寸，来决议自己是错过时机，仍是多赚一笔佣钱。跟着项目的老练，使用二级商场作为退出道路对GP和LP来说是个有争议的论题。一方面，它让基金更快地将赢利报答给出资人，进步短期IRR，一起下降出资组合的危险；另一方面，假如GP过早卖出，或许会遭到LP和创始人的责备，做不了长时间合作伙伴。总的来说，出资crypto的确需求在网络发动后阶段，积极地管一管出资组合，并且在不进出出资的状况下，GP需求挑选退出点，使用手边能派上用场的变现来历，特别是crypto之外的出资来完成其赢利。假如做得好，crypto VC能够构建出比传统危险基金更平整的J曲线出资组合。8.出资收回出资收回是将赢利再出资回基金的做法，盈余的话，就能添加基金的净倍数（TVPI，DPI），但经过推迟资金回笼，实践上或许在短期内下降IRR。在传统的危险出资中，一些有限的出资收回很常见，这是为了补偿包含办理费和基金费用在内的总本钱基数。由于crypto的出资能很早变现，变现之后的动摇也很高，假如GP想定时办理和从头平衡自己的变现出资组合，他们能够建议进步出资收回率。GP需求考虑的是，由此发生的较短持有期和完成出资组合再平衡带来的收益和丢失，或许对LP发生税务影响，并对恰当的基金结构形成监管方面的影响。9.总结一下风投和新技能总是相得益彰的。但在crypto这个范畴，他们正处在一个新的方位，使用着他们出资的同一种新技能。这就引入了全新的不确认性维度，包含价值的堆垒和退出机制的改变。LP不能彻底依照自己想要的办法来规划退出道路和退出估值，GP也需求能和所投公司密切合作，规划事务开展轨道，灵敏应对变量，清醒认识到商场和技能的开展方向。许多出资组合结构的参数，都是没有肯定正确答案的权衡。LP需求承受GP实质上违背规范职业参数水平的主意。假如非得设定一些明晰的硬性目标，咱们抱负的危险出资基金参数如下所示，但咱们信任，这些参数未来还会不断改变。