中国货币市场: 中央银行数字货币与货币政策的未来

雍和比特币 文章剖析了中央银行数字钱银（CBDC）的要害功用，要点环绕CBDC付款应根据央行账户仍是代币；应废弃现金，仍是央行拟定CBDC与纸币间转账的费用表；CBDC是否应生息或锚定总价格指数，仍是像现金那样安稳名义价值；CBDC对央行钱银方针战略和操作的影响；CBDC怎么影响央行与财务当局间的互动等问题，探讨了CBDC和央行钱银方针的未来。一、CBDC的规划怎么促进其作为交流前言的效果？钱银有四大特征，即价值尺度、流转手法、价值贮存和付出手法，其间价值尺度和流转手法是钱银的基本特征。跟着网络遍及，全球多家央行都在积极探索树立主权数字钱银的或许性。中央银行数字钱银（CBDC）本质上不同于私营实体创立的各种虚拟钱银（如比特币、以太坊和瑞波币），后者价格近年来动摇剧烈。已有文献好像标明钱银作为安稳的账户单位和有用的交流前言这两大方针间是不行谐和的，但杰出规划的CBDC可一起完成这两个方针。就CBDC作为有用交流前言的人物，政府法币有其固有特征，即广泛可得性，及作为一切公共和私家付出活动的法定钱银。但要害问题是，CBDC应更类似于现金仍是借记卡？笔者研讨标明，类现金CBDC具有严峻坏处，类借记卡CBDC则能作为简略且实践无本钱的交流前言，可由央行直接供给，也可经过央行与商业银行的公私伙伴联络来供给。（一）根据代币vs根据账户CBDC可规划为类似于现金，由央行发行CBDC代币，以电子办法流转，仅有少数从头存回央行。这种规划将运用某种办法的分布式记账技能（DLT）来验证代币的一切权链并验证付出买卖，而无需央行或其他清算所直接参与。另一种规划则类似于借记卡，个人和企业以电子办法将资金存入央行CBDC账户或受监管的存款组织的特别指定账户中。央行只需简略地从付款人CBDC账户中扣除、并在收款人CBDC账户中贷记，来处理每笔付出买卖。根据账户的CBDC系统一个要害优势是付出能够实时且无本钱。当然，在开始创立每个CBDC账户时，需求取得答应或在商业银行开户来验证账户持有人的身份。尔后，就可快速安全地付款买卖（如运用手机和数字暗码进行两步验证），且央行能监控任何反常活动并在必要时施行其他反诈骗保证办法。而根据代币的系统验证本钱更贵重。每枚代币的整个一切权链有必要存储在加密的分类账（区块链）中，且其副本有必要存储在付出网络的每个节点上。新的付款买卖被收集到块中，有必要经历证后才干永久添加到分类账中。该验证进程（称为采矿，mining）触及高度杂乱且耗能的核算程序。如就比特币而言，矿工收费约等于付出买卖总价值的0.8%。实践上，根据代币的CBDC或许比当时付出系统更优，但其功率远低于根据账户的CBDC。树立根据账户的CBDC可大幅进步功率，相较当时现金系统，Barrdear和Kumhof（2016）指出选用CBDC可使实践GDP永久进步约3%。（二）账户办法厄瓜多尔经历证明晰央行直接开立账户供给根据账户的CBDC的可行性；另一种办法是按Dyson和Hodgson（2017）的办法，由受监管的商业银行经过指定账户向公众供给CBDC，并在央行储藏账户中持有相应资金，肯尼亚经历标明晰这种公私伙伴联络的可行性和优势。应该指出，CBDC不用独占付出系统，可是，在没有CBDC竞赛的状况下，私有网络或许会获益于规划效应并成为准独占者。（三）CBDC与纸币的联络全球许多国家对纸币的需求已敏捷削减，但这一趋势在不同国家或家庭类之间并不共同，这给敏捷废弃现金运用带来巨大阻力。作为代替，央行可经过广泛运用CBDC并拟定现金与CBDC间转账的分级费用表来推进逐渐筛选现金。如小额和不频频的转化，费用最低；而大额频频的转化，费用则较可观。如后文所述，这种费用结构关于保证纸币的持续存在不会束缚央行为应对严峻晦气冲击而将名义利率下降至负值水平的才能至关重要。这种规划还有助于个人挑选自在，并防备逃税、洗钱和其他非法活动。二、CBDC规划怎么促进其作为安全的价值贮存的效果？再调查怎么增强CBDC的安全价值贮存功能，即若资金较长时刻保存在CBDC账户中，其价值会怎么？CBDC是应坚持名义值不变，仍是锚定广义价格水平而坚持实践价值不变，亦或是如短期国债那样计息？（一）安稳名义值公众CBDC账户与商业银行的央行准备金（一般生息）有所区别，名义利率为正时，居民和企业有动力尽量削减CBDC账户中持有的资金量，故CBDC总额或许相对较小。一如当时实践，央行可经过调整短期名义利率来实行钱银方针，但其将名义利率降至零以下的才能遭到严厉束缚，因储户可随时将资金搬运到零利率的CBDC，在总需求疲柔和通缩持续时，央行或许要依托量化宽松或政府财务影响等其他手法来影响总需求，从而将价格水平推回到其方针水平。在钱银方针实行的前述束缚下，坚持乃至扩展通胀缓冲以减轻下降名义利率下限的严峻影响是合理的。若央行设定价格水平（而非通胀率）方针，则价格曲线为正斜率而非安稳值或许更合理。（二）安稳的实践价值技能视点看，CBDC指数化（以广义价格指数为锚）恰当简略。但总需求受按捺从而实践利率降至零以下时，CBDC指数的编制将面对很大问题。此刻，金融商场参与者会将大部分财物搬运到实践利率为零的CBDC，实践利率零下限相较名义利率零下限对钱银方针构成更严厉的束缚。故央行或许严峻依靠量化宽松或财务方针等其他东西，来完成促进经济复苏和康复价格安稳等方针。（三）生息CBDC对CBDC付息或许会大大增强银行系统的竞赛力。在价格水平安稳的生长经济中，CBDC利率一般为正。但在经济严峻下行，带动全体价格水平下行时，不同于当时实践中零利率现金严峻束缚了央行下降方针利率的才能（如1930年代初期银行惊惧），CBDC系统下央行下降利率以促进经济复苏和价格安稳是可行的。可经过树立现金和CBDC间转账的渐进费用表来消除前述对钱银方针的束缚，对大额或频频转账征收高费用将阻挠投资者在名义利率为负的时期内转化为现金。因而，CBDC利率可用作钱银方针的首要东西。此外，也不再需求坚持正通胀缓冲。三、CBDC规划怎么促进其作为安稳的账户单位的效果？供给安稳的账户单位有助于居民和企业的经济和财务决议方案，如确认薪酬和价格、顾客开销和储蓄决议方案及拟定金融合约，而广义价格安稳只能经过恰当设定钱银方针来完成。在引进CBDC后，央行也能够持续施行正通胀方针制，跟着名义利率有用下限消除，树立真实的价格安稳将是可行的。钱银方针结构能够保证CBDC价值锚定顾客价格总指数在一段时刻内坚持安稳。很多文献剖析了锚定价格水平而非通胀方针的微观经济影响，全体定论为，假如方针结构通明且价格安稳的承诺可信，则以价格水平为方针能带来明显的微观经济安稳收益。此外，与后文最优钱银方针和简略规矩的剖析共同，钱银方针态度应对实践经济活动及价格水平做出反响，文献一般将此类结构描述为灵敏的价格水平方针制，其与当时实践中的灵敏通胀方针制不同。最终应指出，从正通胀方针忽然转变为安稳的价格水平方针或许对经济金融系统产生破坏性影响，故需求审慎计划和办理过渡进程。四、CBDC系统下的钱银方针结构钱银经济学家已达成广泛一致，即钱银方针行为应系统且通明，以促进钱银传导机制及中央银行有用性。启用CBDC为提高央行钱银方针结构（包含其名义锚、东西与操作，及方针战略）的通明度供给了一个具有里程碑含义的时机。（一）名义锚如前述，钱银方针结构应供给通明的名义锚，以促进私营部门的经济和金融决议方案。近几十年来，央行选用特定通胀值方针，通明度有明显提高，但方针设定有些片面和果断，而关于详细方针值的争辩或许在无意间破坏了央行名誉。而若选用生息CBDC，央行可树立安稳的价格水平方针，可作为耐久且牢靠的名义锚。（二）东西和操作CBDC利率将相应成为钱银方针的首要东西，尤其是其答应决议方案者将方针利率降至零以下，央行财物负债表和操作程序或许会变得高度通明。最终，央行依然需求保存其作为最终贷款人的功能，但设置恰当法律保护来保证央行最终贷款人人物不会危害其实行价格安稳承诺的才能，这一点至关重要。（三）钱银方针战略本文所指央行钱银方针战略，一种办法是指定价格水平方针规矩，可用价格水平与方针值之间的误差及经济活动与其潜在方针间的误差来表达。在央行对钱银方针传导机制（即方针利率的设定与价格行为和实践经济活动间的动态联络）有明晰了解的状况下，这种办法或许是可行和有用的。但实践标明，当时有关微观经济动态的认知存在缺陷和局限性。另一种办法是简略规矩，CBDC利率调整的简略规矩类似于泰勒规矩，但旨在安稳价格水平而非安稳通胀率。像泰勒规矩相同，该规矩能够解释为呼应经济活动和价格动摇而调整实践利率的基准。详细而言，当价格水平处于方针水平且产出处于潜在水平常，过后实践利率应等于均衡值，后者或许反映了前史均匀实践利率（如泰勒规矩），或可设定为专业猜测员的中位数估量（如Levin，2014）。简略规矩中的系数值可经过多个微观经济计量模得出的能产生稳健的微观经济成果的值来确认。（四）钱银-财务互动鉴于简直无套利空间，CBDC和短期国债间的利差一般可忽略不计，故央行财物负债表规划的改变不会产生直接的财务成果。此外，铸币税将消失，央行只能经过收取小额付出买卖手续费来担负央行开销。此外，公众持有的存量国债的期限结构将由财务当局而非央行决议。概言之，央行-财务间的分工将回到2008年金融危机前，央行施行大规划非惯例钱银方针之前的状况。五、定论：不运用CBDC的或许危险还有一个重要问题是，央行是否应敏捷行动选用CBDC？鉴于付出技能的快速立异开展，央行对CBDC采纳被迫和慵懒办法或许并不正确，央行不运用CBDC或许产生严峻危险，包含损失钱银控制权和对严峻经济下滑的敏感性。（一）微观经济不安稳在纸币被筛选且无央行CBDC，一切付款都运用私家发行钱银（包含虚拟钱银）等假定下，Fernández-Villaverde和Sanches（2017）标明，经济或许遭受不确认性影响；而发行央行CBDC并辅以恰当钱银方针结构可保证价格安稳。Nicolaisen（2017）有关挪威经济不再具有任何有用法币的相关危险也从实务层面提出正告。（二）失掉钱银控制权假定纸币已过期，钱银基础仅包含央行持有的银行准备金。准备金利率（IOR）是否会与商场利率坚持紧密联络，以便央行有用调理钱银条件？经济理论关于IOR作为银行间同业拆借利率下限能有用下降商场利率水平的观念与美国近期经历产生对立，对商场利率与IOR间弱联络的忧虑在促进美联储推出逆回购东西以与更广泛的买卖对手进行买卖方面发挥了要害效果。这也佐证了揭露可得的生息CBDC可保证央行办理商场利率的才能。（三）系统性危险付出网络一般表现出巨大的外部性和正规划收益，故若无CBDC，全体私家付出系统或许变为准独占，此刻，付出网络的任何严峻运营问题都或许对整个金融系统和微观经济构成严峻危险。（四）经济极度低迷的或许性非生息央行CBDC系统下，利率下限或许对惯例钱银方针构成严厉束缚，并反过来束缚了前瞻性指引和旨在下降长时间收益率的QE方针的有用性。此外，央行信贷补助、添加公共基础设施开销或添加向家庭的收入搬运等钱银-财务方针办法的可行性在很大程度上取决于变化多端的政治决议方案。故非生息CBDC系统下，央行或许面对“弹药缺乏”的窘境。原文见https：//www.nber.org/papers/w23711，原作者是Michael D Bordo和Andrew T Levin，Bordo为Rutgers University钱银与金融中心主任，斯坦福大学胡佛研讨所特聘访问学者；Levin为达特茅斯学院经济学教授、IMF访问学者、经济方针研讨中心（CEPR）世界研讨员。本文仅代表作者个人观念，不反映任何其他个人或组织观念。本刊获作者授权编译刊发。作者单位：美国国家经济研讨局（NBER）