LP对PE基金现金流的看法｜溯元周刊

雍和比特币 许多刚刚开端投VCPE基金的LP，常常会有这样的主意：MOIC、TVPI/DPI/RVPI、IRR这几个数字能搞理解就不错了，但往往投进去了，就会发现，基金现金流才是最让人感到困惑和不解的当地（真实搞不懂，能够带着钱来跟咱们聊聊）。这篇文章就从LP的视角，看看PE基金现金流是怎样流通的。首先要了解的是，PE基金和二级商场开放式基金的运作很不相同。LP出资二级商场开放式基金的时分，会在一开端投一笔钱，然后在之后的某个时分，从基金里取出自己的收益，PE基金却不是这么回事。PE基金在3-5年的出资期内，会出资许多不同的公司。出资期一过，之前征集来的钱就不会投新公司了，但或许会继续注资现有portfolio，一是由于这些公司或许有额定的融资需求（加注/反稀释），二是由于这些公司需求钱来饱满羽翼，或许进行收买。此外，GP的办理费也会在基金存续期间按季度收。1.GP会花钱也是本事，把钱攥在手里，反而连累成绩从现金流的视点来说，GP并不需求一股脑把前期资金都拿到手。假如GP把一切LP的资金提早攥在手里，钱就只能一向搁在银行账户上，直到基金需求这笔钱。这种「现金连累」（cash drag）会让基金的IRR减色不少，所以GP只期望在需求钱的时分，及时拿到LP的一笔资金。假定出资100美元，四年后拿到150美元的报答。出资在「0」的时分开端，负数标明现金流出，正数标明现金流入，那净现金流便是出资（现金流出）和报答（现金流入）的总和。如下图所示，这项出资的报答率便是11%。 但假如出资不是一会儿就需求100美元呢？或许假如出资需求一段时刻履行怎样办？下图显现了假如出资分四次进行、每次25美元的影响。IRR显着提高了，到达17%。 这个比如显现了cash drag的影响。假如一只基金提早拿到了一切的资金，但并不是一向都需求这笔钱，那么从成绩的视点来看，GP按基金的需求分批拿LP的钱更像是上策，而不是一上来就把钱都拢进基金账户里。2.三个概念：承诺本钱，GP call到的款和LP被call走的款PE基金募资的时分，LP会承诺出资一只基金，这也叫出资承诺，一切LP承诺出资的总金额便是基金「承诺本钱」，也便是所谓的基金规划。出资不是一蹴即至的跳动，而是按部就班做完的，由于基金对资金的需求会分摊在基金的全生命周期里。等基金需求钱的时分，LP就会收到GP call款的告诉。基金在任何特定时刻的募资总额被称为实收本钱（paid-in capital），也叫call到的款。衡量实收本钱的目标也会用来评价PE基金的成绩。一般，在基金寿数的第一天，基金就会向LP call一部分款。不同基金的call款的金额也不同。然后，基金周期内还会进行一系列的call款，用来出资、付出办理费以及付出基金日常运转需求的费用。因而，LP会接连多年给基金供给资金。举个比如，假定有一只生长股票基金，现已收到来自LP的1亿美元出资（这意味着该基金的总基金规划是1亿美元）。基金的生命时长为10年，GP能够挑选最多两次别离为期一年的延期，所以基金的整个周期或许是12年。别的，这家基金估计在五年的出资期内出资15至20家公司，然后在基金剩余时刻里做退出并拿到报答。第一年，基金把承诺本钱的15%，也便是1500万美元用来出资，包含办理费和基金运转的日常费用。这意味着在第一年，LP会向该基金付出1500万美元现金，GP还能call的款便是剩余的8500万美元。第二年，该基金要求20%的承诺本钱，也便是2000万美元用于更多的出资、办理费和日常运转费用。下表显现了LP每年向基金付出的资金要求。 在这张图里，每年调用的现金以负数显现，标明LP的资金流出了。这个比如还阐明，LP是在基金寿数的很长一段时刻内，逐步把钱交给GP的。下图的赤色柱状图显现了LP被call走的款。可是LP什么时分能拿回钱？这就得聊聊现金分红了。 3.现金分红：我的钱呢？依据基金的战略，基金能够预期持有portfolio 3到7年。一般来说，前期危险出资基金的出资持有期比生长股权基金或许收买基金更长，由于这些前期公司或许需求很长时刻，才干生长到基金能够退出头寸的程度。当一只基金出售其在portfolio的股权并且拿到钱时，就到了做决议的重要关头。是应该把手头的现金用于出资、办理费或基金开销，仍是应该把钱返还给LP？把钱返还给LP就被称为是分红。就像前面cash drag里讲的比如，在不需求资金的状况下，将钱握在手里会危害基金的报答。因而，关于一只基金来说，最好只留最少的钱，用来付出短期的办理费、日常开支和行将到来的出资，把剩余的钱分红给LP。由于基金能够继续向LP call款，直到call完一切的承诺本钱。这样一来，基金就很好地操控了自己的现金流，让IRR更美丽。回到咱们刚刚的比如，假定一只基金在第一年和第二年没有给LP分红。这是由于基金正在进行出资，需求一段时刻才干到期，基金能够出售portfolio的股权。在第三年今后，基金的出资逐步有了回音，并按以下方法给LP分红： 这个比如假定在基金的整个生命周期内，LP拿到了2亿美元报答。另一种说法是，该基金在生命周期内的总价值为2亿美元，而其实收本钱为1亿美元，因而，实收本钱总值的绩效目标是2倍。当然了，任何基金报答给LP的金额都会因人而异。如上表所示，LP拿到分红一般是从几年后开端，一般蔓延到基金的整个生命周期。上表中的分红金额都是正数，阐明这些是流向LP的资金。4.分红-出资=基金的净现金流被GP call走的款（LP现金流出）和分红（LP现金流入）加起来，便是LP的净现金流。call款和分红的时刻会因基金和战略而异。一般来说，在基金的出资期call款最火急，然后跟着基金进入收成形式，资金需求和call款频率会逐步削减；在出资阶段，分红的重量会轻一些，而在后期的出资收成阶段，分红就会更丰盛。每家基金都会办理call款和分红，以尽量削减cash drag，使收益最大化，因而在基金周期内，一系列的call款和分红你来我往，LP的现金流有进有出。再看看前面的比如，下图显现了一只基金的净现金流。 call款是负数，赤色标明LP的现金流出；分红是正数，绿色标明LP的现金流入。黑线标明基金的净现金流。LP头几年的现金流是负数，到基金的后几年渐渐转负为正。这条曲线就显现了基金的累计现金流，咱们也会发现，累计现金流曲线和报答的J形曲线相似。 这张图阐明晰，LP向基金付出的最大现金开销为6550万美元。关于大多数基金而言，由于call款和分红的时刻组织，LP在开端拿到分红之前，不会把承诺出资的悉数金额投入基金。LP向基金承诺出资了1亿美元，但最高净现金开销为6550万美元。上面的图表还标明，LP从1亿美元的出资中获得了1亿美元的净收益。LP投1亿美元，基金报答2亿美元，然后获得了1亿美元的净收益。5.现金流对LP的影响简略来讲，一只PE基金的现金流结构对LP有三种影响：（1）call款的时刻和资金规划飘忽不定。尽管一般来说，大部分call款都在基金的出资期，但实践call款的时刻和规划总会由于GP的不同而改变。（2）LP有必要有满意的资金满意每次call款。由于call款的时刻和规划不知道，LP就得随时准备好接到GP call款的电话。call款一般在GP向LP发出告诉后10-15天到期。一些LP经过清算持有的上市股票来筹钱，假如商场严峻低迷，这或许是一步险棋。即使经济或股市面对压力，call款也不会中止，LP有必要保证继续满意call款的要求。（3）经济衰颓期的冲击。08年金融危机期间，股市暴降，LP收到的call款电话却没有停过。这给一些LP带来了很大压力，他们不得不清算低迷的股票和债券，填上他们各种PE基金出资的资金需求。归纳上面的三点，现金流对LP的影响首要体现在资金危险上，也叫违约危险，指的是LP无法依照承诺在出资期出资。从2008年今后，监管者也更注重资金危险。资金危险首要呈现在两种状况，一个是承诺本钱过量（over-commit），另一个是出资和分红的不对等。先讲讲承诺本钱过量的状况。一般一家PE基金不会要求LP立刻投入一切现金，并且整个出资期的实践状况call款金额，终究许多时分也会少于LP承诺本钱（承诺出资额）。因而，大的组织LP一般都会多commit一些，让自己的财物组合中实践装备PE的财物到达年度战略的百分比要求。可是假如PE基金真的需求这么多资金，其他商场的财物状况又呈现比较大的问题，LP的费事就大了。出资和分红不对等的状况是说，一般运营过一段时刻的基金，会拿现已回收现金流的资金去投到拟投项目里，这等于用未来现金流对现有项目进行出资。可是在商场剧烈动摇的时分，未来现金流或许消失或许干涸，LP净现金流的等式最终只能得出负数的成果。