邹传伟：从 GameStop 事件和 Paxos 试验思考区块链在股票市场应用

雍和比特币 撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家近期有两个事情有助于咱们加深对区块链运用于股票商场的了解。榜首个事情是 2021 年前两个月广受重视的 GameStop 逼空事情。但此事情与本文联系最大的既不是在线经纪商 Robinhood、交际网络 Reddit 或 Elon Musk 和 Chamath Palihapitiya 等 KOL 在逼空事情中扮演的人物，也不是「散户-华尔街」坚持的叙事逻辑，而是 Robinhood 在美国证券存托与清算公司（DTCC）的压力下，在 4 天内紧迫融资 34 亿美元以满意生意保证金要求。这个事情突显了在「T+2」结算周期中，股票波动性和生意量激增对经纪商的危险。第二个事情是 2021 年 4 月，瑞士信贷和野村证券部属经纪商 Instinet 经过 Paxos 结算服务在区块链上完结了针对美国上市股票的「T+0」结算和券款抵挡（DvP）。这个事情虽然在加密财物商场的烘托下不怎样受重视，但代表了一个由商场组织主导的、很有远景的区块链立异运用，并且能兼容现有股票商场基础设施。接下来，本文将从两个方面剖析区块链在股票商场的运用：榜首，美国股票商场结算流程及其在 GameStop 事情中的表现；第二，Paxos 区块链结算的机制和含义。 美国股票商场结算流程及其在 GameStop 事情中的表现 DTCC 是美国的中心证券存管组织（CSD）。CSD 使证券非实物化，使证券成为 CSD 账户中的电子记账（Book-entry）科目，进而使证券非活动化（Immobilize），使证券生意不触及纸质凭据的物理交割。美国股票商场采纳直接持有形式，投资者经过代理人（包含 CSD 和经纪商、保管组织等商场中介组织）持有证券，证券登记册上显现的是代理人之名而非投资者之名。直接持有形式虽然进步了结算功率，但使股票一切权信息「碎片化」，DTCC 只记载代理人持有的股票信息，但不会穿透到终究的投资者。美国股票商场结算流程如下：

1. 投资者向经纪商宣告生意股票的指令。
2. 经纪商将投资者指令发给股票生意所履行。
3. 买单和卖单经过股票生意所促成。
4. 股票生意所将股票生意信息发送给 DTCC 部属的全国证券清算公司（NSCC）做生意后处理。
5. NSCC 处理、记载股票生意，并将总结性信息发给与股票生意有关的经纪商，包含需求结算的净的股票头寸和净的资金头寸。「需求结算的净的股票头寸和净的资金头寸」便是轧差后净额结算的表现，这能明显进步活动性运用功率。比方，假如进行 100 笔生意来购买某个股票的 6 万股和 80 笔生意来卖出 5 万股该股票，在轧差后净额结算下，只需求付出净差 1 万股相应的资金，而不必付出实时结算 6 万股相应的资金。但轧差后净额结算会拉长结算周期，而更长的结算周期意味着更高的生意对手危险。
6. NSCC 向 DTCC 部属的存托信托公司（DTC）发送关于需求结算的净的股票头寸的指令，需求结算的净的资金头寸同步录入 NSCC 的结算体系。
7. DTC 经过电子方法搬运股票一切权：将净的股票头寸先从卖出经纪商的账户转到 NSCC 的账户，再从 NSCC 的账户转到买入经纪商的账户（即付券端）。
8. 与股票生意有关的经纪商的结算银行从 DTC 处收到资金或向 DTC 转入资金（即付款端），以完结股票结算。

在以上流程中，第 1-3 步对应着生意环节（即促成生意指令），第 4-6 对应着清算环节（即核算生意有关各方的证券和资金偿付责任，一些偿付责任会被抵消或轧差），第 7-8 步对应着结算环节（即依照协议转让证券和资金的一切权，分为付券端和付款端）。在「T+2」结算周期下，从生意到结算完结需求 2 个工作日（2017 年前是「T+3」）。从 NSCC 的视点看，假如股价在「T+2」结算周期中大幅跌落，并且经纪商没有满足资金支撑股票买单，那么 NSCC 将承当不必要的危险。为此，NSCC 进步了对经纪商的生意保证金要求。生意保证金要求是危险计量的成果，首要受 3 个要素的影响：一般来说，结算周期越长，股票生意量越大，或股票波动性越高（表现为 NSCC 设置的波动性乘数），生意保证金要求都会越高。GameStop 逼空事情中就呈现了这个问题。NSCC 大幅进步对 Robinhood 的生意保证金要求，使得 Robinhood 先于 2021 年 1 月 28 日对包含 GameStop 在内的多支股票约束生意，进而在 1 月 29 日-2 月 1 日寻求两轮紧迫外部融资。2 月 2 日，Robinhood CEO Vlad Tenev 呼吁从「T+2」结算改为实时结算。2021 年 2 月 24 日，DTCC 宣告将于 2023 年将股票结算周期从「T+2」缩短到 「T+1」。「T+1」结算周期有助于下降生意对手危险和生意保证金要求。依据 DTCC 的估量，在「T+2」结算周期下，现在每天均匀需求 134 亿美元的生意保证金；假如改为「T+1」结算周期，生意保证金要求将下降 41%。但 DTCC 现在对「T+0」结算周期持有保存情绪，以为「T+0」结算对活动性的要求较高，不能取得轧差后净额结算节省活动性的优点，并且全面转向「T+0」结算对股票商场参与者和现有基础设施的应战非常大。 Paxos 区块链结算的机制和含义 2019 年，Paxos 的区块链结算项目取得美国证监会的非举动函。2020 年，Paxos 联合瑞士信贷和 Instinet 展开测验。Paxos 运用一条私有的答应链，结算流程如下：证券数字化。用户向自己的经纪商宣告指令，将符合要求的股票从经纪商的 DTCC 账户转入 Paxos 的 DTCC 账户，由此完结向 Paxos 结算服务账户的存入操作。Paxos 在区块链上生成股票的数字代表（即 Token 化，下同），并转入用户在区块链上的地址。资金数字化。用户向 Paxos 指定的银行账户转入资金，Paxos 在区块链上生成资金的数字代表，并转入用户在区块链上的地址。明显，这也是安稳币的构建机制。生意提交结算。一笔生意在场外或 Paxos 授权生意平台上完结后，被提交给 Paxos 结算服务。结算。假如生意两边在 Paxos 结算服务账户中有足够的数字化证券和资金，Paxos 会主动在生意两边之间搬运证券和资金。Paxos 区块链结算在支撑「T+2」结算周期的状况下，也能支撑「T+1」和「T+0」结算周期，并且经过区块链上的附有时刻戳的证券和资金一切权记载供给准确性和可见性。Paxos 以为，区块链结算有助于处理在股票的直接持有形式下集团诉讼中的定损问题，特别是存在卖空的状况下。在直接持有形式下，DTCC 不会穿透到终究的投资者，卖空生意中融券两边都或许提出索赔要求，然后构成重复核算问题。但对 Token 化证券，一切生意（包含买、卖、融入、融出以及相关的资金收付）都配以时刻戳记载在区块链上，能有用防止重复核算问题。接下来，Paxos 将向美国证监会请求清算公司车牌。假如成功，Paxos 结算服务将供给从「T+0」到「T+2」的结算周期服务，以及实时的多边净额结算。实际上，DTCC 也一直在重视区块链技能在股票商场的运用，2016 年就宣布了榜首篇白皮书。2019 年，DTCC 提出了 Token 化证券的生意后处理准则。DTCC 的清结算产品组和商业立异组正在协作的 ION 项目，便是为评价区块链运用于美国股票商场的加快结算的优点。 关于区块链运用于股票商场的若干考虑 GameStop 逼空事情显现了缩短股票结算周期的必要性，DTCC 很快呼应商场组织的呼吁，提出 2023 年改为「T+1」结算周期的计划。Paxos 实验证明了用区块链缩短结算周期的可行性。虽然此前加拿大银行的 Jasper 项目、欧洲央行和日本银行的 Stella 项目、新加坡金管局的 Ubin 项目以及我国上海收据生意所等均实验过用区块链改善国债和收据的生意后处理，但都是在测验环境下进行的。Paxos 实验则是在实在生意环境下进行，有力证明了区块链运用于金融生意后处理的可行性和优点。Paxos 在美国证监会的非举动函下展开实验，并有请求清算公司车牌的计划，也阐明合理监管对商场立异的推进含义。Paxos 实验还从以下视点加深了咱们对区块链运用于股票商场的了解。榜首，要完成券款抵挡（DvP），区块链除了经过 Token 化证券改造付券端以外，还应该配以相似安稳币的机制改造付款端。假如只要 Token 化证券，但付款还走银行账户体系，那么结算功率会打扣头，不能充沛完成区块链运用于生意后处理的优点。上海收据生意所的前期测验也有相似定论。这阐明，在金融生意后处理中，数字金融财物有必要与数字钱银相协作。第二，Paxos 区块链结算离不开 DTCC 作为中心证券存管组织的支撑，也没有企图改动直接持有形式，代表了一种交融性的边沿立异，而不是重整旗鼓式的颠覆性立异。这既表现了区块链兼容现有金融基础设施的可行性，也表现了 Paxos 的务实挑选，有助于缓解区块链结算在推广中面对的阻力。Paxos 乃至还能请求与 DTCC 有竞赛颜色的清算公司车牌。第三，Token 化证券的一切生意都配以时刻戳记载在区块链上，的确能补偿直接持有形式的若干短板。这是时刻戳的一个非常好的运用场景。但对直接持有形式，区块链结算的改善效果还有待调查和测验。直接持有形式有助于保护证券一切权的完好记载，便利穿透式监管，但必定程度上约束了商场组织的立异空间。第四，区块链结算虽然能完成「T+0」结算周期，但对这一点的优点无需过度着重。「T+0」结算周期虽然功率高，有助于下降生意对手危险和生意保证金要求，但不能取得轧差后净额结算节省活动性的优点。这儿面有一个权衡联系。此外，针对散户投资者的股票生意，不采纳实时结算，也有按捺商场投机的考虑。从金融基础设施的实践状况看，实时结算对活动性的要求较高，首要用于中心银行办理的批发付出体系，并且需求协作中心银行为金融组织供给的日间信誉额度。最终需求阐明的是，虽然本文评论的是股票商场基础设施，债券商场基础设施近期也很受重视，其间也包含区块链的运用。比方，美国国债商场理论上是全世界最安全、活动性最好的商场，是所谓的「避险天堂」。美国国债首要采纳场外生意方法。但 2020 年 3 月，受新冠疫情的冲击，很多美国国债被兜售，而生意商财物负债表空间有限，构成了商场活动性明显恶化。美联储被逼出售干涉，包含很多购入国债，为生意商的国债头寸供给本质上无上限的回购融资，以及在弥补杠杆率（SLR）监管中将国债扫除在核算规模以外等。针对上述问题，斯坦福大学 Darrell Duffie 主张在美国国债商场引进中心对手方（CCP）和中心清算机制。再比方，证监会科技监管局局长姚前在《根据区块链的债券商场基础设施建造》（《中国金融》2021 年第 7 期）提出一种根据区块链的联通计划，促进银行间债券商场与生意所债券商场相关基础设施的互联互通。该计划可复用现有金融基础设施，无须兼并组织就可完成事务和监管的大局一致，然后在不触及存量的状况下，以协作共赢的方法推进增量变革，兼容了各方利益，简单构成一致一致。