邹传伟：从Gamestop事件和Paxos实验看区块链在股市中的应用

雍和比特币 最近的两个事情协助咱们加深了对区块链在股市中运用的了解。第一项赛事是2021年前两个月备受重视的Gamestop赛事。可是，与本次事情最相关的，既不是罗宾汉、交际网络reddit、Elon Musk和chamath palihapitiya等网络券商扮演的人物，也不是“零售华尔街”对立的叙事逻辑，而是罗宾汉在美国证券挂号结算公司（DTCC）压力下的人物，4天内紧迫融资34亿元，满意生意保证金要求。这一事情凸显了“t+2”结算周期内，券商面对股票动摇和成交量激增的危险。第二个事情是，2021年4月，瑞信和野村证券旗下的券商Instinet经过Paxos结算服务完结了区块链上的“t+0”结算和DVP。尽管这一事情在加密财物商场布景下并未遭到太多重视，但它代表了一种由商场组织主导、与现有股市基础设施兼容的区块链立异运用远景。接下来，本文将从两个方面剖析区块链在股市中的运用：一是美国股市的结算进程及其在Gamestop事情中的表现；第二，Paxos区块链结算的机制和含义。美国股市结算进程及其在Gamestop事情中的表现DTCC是美国的中心证券存管组织（CSD）。CSD使证券非什物化，使证券成为CSD账户的入账主体，使证券非活动，使证券生意不触及纸质凭据的什物交割。美国股市选用直接持股形式。投资者经过代理人（包含CSD和商场中介组织，如生意人和托管人）持有证券。证券挂号册上显现的是代理人而不是投资者的名字。直接持股形式尽管进步了结算功率，但也使得股权信息“碎片化”。DTCC只记载代理人持有的股票信息，不会浸透到终究投资者。美国股市的结算进程如下：投资者向生意人宣告生意股票的指令。生意人将投资者的指示送交证券生意所履行。生意订单经过证券生意所进行匹配。证券生意所将股票生意信息发送给DTCC的国家证券结算公司（NSCC）进行后处理。NSCC处理和记载股票生意，并向与股票生意相关的生意人发送摘要信息，包含股票净头寸和待结算净本钱头寸。“股票净头寸和待结算净本钱头寸”是净额结算后净额结算的表现，能够显着进步活动性运用功率。例如，假如100笔生意买入6万股，80笔生意卖出5万股，在净额结算后的净额结算下，只需付出相应的1万股净差价资金，而不需求付出对应的6万股实时结算资金。可是，一次又一次的净额结算会延伸结算周期，较长的结算周期意味着生意对手的危险更高。NSCC向DTCC下的DTC发送待结算的股票净头寸指令，待结算的本钱净头寸同步录入NSCC的结算体系。DTC经过电子方法转让股权：将股票净头寸从卖出生意人的账户搬运到NSCC的账户，然后从NSCC的账户搬运到买入生意人的账户（即息票方）。与股票生意相关的生意人的结算银行接纳DTC的资金或将资金搬运给DTC（即付款方）以完结股票结算。在上述流程中，过程1-3对应于生意环节（即匹配次序），过程4-6对应于清算环节（即核算生意各方的证券和资金归还责任，部分归还责任将被抵消或抵销），过程7-8对应结算环节（即依据协议转让证券和资金的一切权，分为证券付出端和付出端）。在“t+2”结算周期下，从生意到结算需求2个工作日（2017年以前为“t+3”）。从NSCC的视点来看，假如股票价格在t+2结算周期内大幅跌落，而券商没有满足的资金支撑股票付出，那么NSCC将承当不用要的危险。为此，国资委进步了对券商的生意保证金要求。生意保证金要求是危险衡量的成果，首要受三个要素影响：一般来说，结算期越长，股票生意量越大，或许股票动摇率越高（反映在NSCC设定的动摇率乘数中），生意保证金要求就越高。这便是Gamestop中的问题。NSCC大幅进步了Robin Hood的生意保证金要求，使得Robin Hood在2021年1月28日之前约束Gamestop等多只股票的生意，然后在1月29日至2月1日期间寻求两轮紧迫外部融资。2月2日，罗宾汉CEO弗拉德·特内夫呼吁将“t+2”结算方法改为实时结算方法。2021年2月24日，DTCC宣告将股票结算周期从“t+2”缩短到2023年的“t+1”。t+1结算周期有助于下降生意对手的危险和生意保证金要求。据DTCC测算，“t+2”结算周期下，日均生意保证金134亿美元；假如改为“t+1”结算周期，生意保证金要求将下降41%。可是，DTCC对“t+0”结算周期持保留意见。以为“t+0”结算对活动性的要求较高，不能取得净额结算后节 活动性的优点。此外，全面转向“t+0”结算对股市参与者和现有基础设施构成了巨大应战。Paxos区块链结算机制及含义2019年，Paxos的区块链结算项目赢得了美国证监会的一封不申述信。2020年，Paxos将与瑞士信贷（Credit Suisse）和insinet一同进行这项测验。Paxos运用私有许可证链，结算流程如下：数字证券。用户向其生意人宣告指令，将契合条件的股票从生意人的DTCC账户搬运到Paxos的DTCC账户，然后完结对Paxos结算服务账户的存款操作。Paxos生成区块链上股票的数字表明（即令牌化，下同），并将其传输到区块链上用户的地址。数字本钱。用户将资金转入Paxos指定的银行账户。Paxos生成区块链上资金的数字代表，并将资金搬运到区块链上用户的地址。显着，这也是安稳钱银的构建机制。生意已提交进行结算。在OTC或Paxos授权生意平台完结生意后，提交给Paxos结算服务。宽和。假如两边在Paxos结算服务账户中有满足的数字证券和资金，Paxos将主动在两边之间搬运证券和资金。Paxos区块链结算不只支撑“t+2”结算周期，还支撑“t+1”和“t+0”结算周期，并经过区块链上的时刻戳证券和资金一切权记载供给准确性和可见性。帕克斯以为，区块链结算有助于处理股票直接持有形式下团体诉讼中的丢失确定问题，特别是在卖空的情况下。在直接持有形式下，DTCC不会浸透到终究投资者。在卖空生意中，融资融券生意两边都可能要求补偿，构成重复核算。但关于符号化证券，一切生意（包含买入、卖出、整合、出借及相关资金收付）都以时刻戳记载在区块链上，能够有用防止重复核算的问题。接下来，Paxos将向SEC请求清算公司许可证。假如成功，Paxos结算服务将供给从“t+0”到“t+2”的结算周期服务，以及实时多边净结算。事实上，DTCC一向专心于区块链技能在股市的运用，并在2016年发布了第一份白皮书。2019年，DTCC提出代币证券生意的后处理准则。DTCC的清算和结算产品组和事务立异组正在协作的ion项目是评价区块链运用于美国股市加快结算的效益。区块链在证券商场运用的几点考虑Gamestop事情表明晰缩短股票结算周期的必要性。DTCC敏捷呼应商场组织的呼吁，提出了2023年将结算周期改为“t+1”的计划。Paxos测验证明晰运用区块链缩短结算周期的可行性。尽管加拿大银行的Jasper项目、欧洲央行和日本银行的Stella项目、新加坡金融办理局的Ubin项目、我国上海证券生意所都尝试过运用区块链来改进国债和收据的后处理，但都是在测验环境中进行的。在实在的生意环境中进行了Paxos试验，有力地证明晰区块链运用于金融生意后处理的可行性和优越性。帕克斯是在美国证监会的不申述函下进行这一试验的，并有请求清算公司车牌的计划，这也显现了合理监管对促进商场立异的含义。Paxos试验也从以下几个方面加深了咱们对区块链在股市中运用的了解。首要，要完成DVP，区块链不只要经过代币证券来改造优惠券付出端，还要经过相似于安稳钱银的机制来改造付出端。假如只要代币证券，但付出依然经过银行账户体系，结算功率将大打折扣，运用区块链进行生意后处理的优点无法充沛完成。上海证券生意所早些时候的测验也得出了相似的定论。这说明在金融生意的后处理中，数字金融财物有必要与数字钱银相匹配。第二，Paxos区块链结算离不开DTCC作为中心证券存管组织的支撑，并不企图改动直接持有形式，这是一种整合的边沿立异，而不是一种新的颠覆性立异。这不只表现了区块链与现有金融基础设施兼容的可行性，也表现了Paxos的实际挑选，有助于缓解区块链结算在施行中的阻力。Paxos乃至能够请求与DTCC竞赛的清算公司许可证。第三，代币证券的一切生意都记载在带有时刻戳的区块链上，的确能够补偿直接持有形式的一些缺乏。这是一个很好的时刻戳运用场景。但关于直接持有形式，区块链结算的改进作用还有待调查和查验。直接持有形式有利于坚持证券一切权的完好记载，有利于监管的浸透，但在必定程度上约束了商场准则的立异空间。第四，尽管区块链结算能够完成“t+0”结算周期，但不用过火着重这一点的优点尽管“t+0”结算周期功率高，有助于下降生意对手的危险和生意保证金要求，但无法取得净额结算后节 活动性的优点。有一个权衡。此外，关于股票生意的散户来说，不采纳实时结算，还能够按捺商场投机行为。从金融基础设施的实践来看，实时结算对活动性有很高的要求。首要用于央行办理的批发付出体系，需求合作央行为金融组织供给的日授信额度。最终，需求指出的是，尽管本文评论了股票商场基础设施，但债券商场基础设施最近也遭到了广泛重视，包含区块链的运用。例如，从理论上讲，美国国债商场是世界上最安全、活动性最强的商场。这便是所谓的“避风港”。美国国债首要在场外生意。但在2020年3月，受COVID-19的影响，很多美国国债被兜售，而生意员的财物负债表空间有限，导致商场活动性显着恶化。美联储被逼出售干涉办法，包含大规模购买美国国债，本质上是为生意商的国债头寸供给无限回购融资，并将美国国债扫除在弥补杠杆率（SLR）监管的核算规模之外。针对上述问题，斯坦福大学的达雷尔·达菲（Darrell Duffie）提出将中心对手方（CCP）和中心清算机制引进美国国债商场。再比方，我国证监会科技监督局局长姚谦在《根据区块链的债券商场基础设施建造》（我国金融2021年第7期）中提出了根据区块链的互联互通计划，推动银行间债券商场和生意所债券商场相关基础设施互联互通。该计划能够重用现有的金融基础设施，完成事务与监管的全体一致，不兼并组织，在不触及存量的前提下，以双赢的方法推动增量变革，契合各方利益，简单构成一致一致。