论再平衡：DeFi实现指数基金的正确方式

雍和比特币 作者：比原链研讨院 DeFi 三年来的开展立异发明晰许多原生的金融形状，如 AMM、Pool、CDP、虚拟组成等，这些金融形状均支撑起了高市值、高活泼的新项目和新加密代币，UNI 一度成为市值前十的加密钱银，构建起巨大的链上生意安排。继往开来，咱们深知 DeFi 激流已成常态化，并将与底层公链一道成为新一轮的基础设施和锚点，一起催化衍生下个三年咱们再度追逐的抢手。今日咱们想把指数、指数基金、指数 ETF 的概念再度呈现在咱们面前，并考虑这种传统金融的产品能否以及如安在 DeFi 上复刻、存活、逾越。从 Balancer 提出的权重指数基金理论到现已连续上线的 DeFi 指数产品（如 PieDAO、PowerPool、Set、Synthetix），从形状上的什物与组成之争到 AMM 再平衡原理，好像指数基金现已在 DeFi 上落地，可是比较于 DeFi 其他重磅范畴的炽热，指数基金或许还缺些什么。经过本篇 research report，咱们期望能够在三方面引起咱们的广泛争辩：指数的财物装备与择时、引进 AMM 再平衡的合理性、链上指数基金的载体。 装备与择时 首要需求解释一下指数、指数基金、指数 ETF 三者原本的姿态。在传统证券商场中，为了反映全体大盘或许各个细分职业下的归纳股票行情，会选取具有代表性的、市值较高的几种股票标的组成一篮子，并依据市值占比来设置每种股票在篮子的权重比例，称之为“财物装备”。每种股票都有当时的商场价格，结合各自的权重比例，经过加权均匀的办法便可核算出一个归纳数值，称为“指数”，例如标普 500、中证 500 等，能够窥一指数而知大盘。随后这篮子里的股票有的会大涨，其市值占比就会变大，有的也会大跌，市值占比大大削减，乃至跌出篮子、让位新人，因而在必定周期后，需求对指数进行新一轮的装备，包括从头确认财物标的（除掉与新增）、从头依据最新市值占比调整各股票标的的权重（或许会强者愈强，市值越大、涨幅越大的股票每轮调整后的权重越来越大）。指数可谓大盘与职业的晴雨表，环绕这样一种纯数字形状，证券商场的基金司理睬树立一种能够盯梢指数的基金，称之为“指数基金”。假定大盘或许某个职业的指数一路上行，该指数便存在一个正向的收益率，指数基金的实质便是期望能够经过装备跟指数篮子相同的财物取得这样一种正向的收益率，即指数涨则基金涨，并坚持起伏根本共同。再进一步人们又发明晰更为高效、进场本钱也更为低价的指数 ETF，这是一种集敞开式基金和关闭式基金特征于一体的两层生意商场，一级商场为基金比例的申购和换回，对组织敞开，构成的 ETF 比例会在二级商场生意，向散户敞开，两个商场会不断地呈现溢价与套利操作，这使得 ETF 在盯梢指数上效果更为明显。指数基金和指数 ETF 是股民进场装备财物最简洁的办法，只管投钱，剩余的交给大盘和指数基金司理。再回到 DeFi 上来，尤其是近几年 DeFi 概念代币板块的兴起，好像让咱们看到了所谓“职业指数”的雏形，而在这之前或许只存在一个以干流币为篮子的“大盘指数”，并且往往这大盘篮子里的干流币是全联动的，根本上只看比特币的心情。DeFi 的昌盛还带动了稳健财物的呈现，比方各种链上安稳币、去中心化安稳币、以 LP token（Uniswap/Curve）和 cToken（cDAI）为代表的收益率低危险财物，使得在链上树立传统指数基金“股债平衡”成为或许。例如，成立于 2020 年 10 月的 DEFI+L 指数产品包括 7 种市值逾越 2 亿美元的 DeFi 代币：LINK、YFI、AAVE、UNI、SNX、COMP、MKR。用户购买时能够存入对应比例的 7 种代币铸造 DEFI+L 指数代币；成立于 2020 年 7 月的 USD++ 包括 4 种安稳币：USDC、TUSD、DAI 和 sUSD，USDC 权重设定为 47.22%，TUSD 权重为 28.58%，DAI 权重为 20.42%，sUSD 权重为 3.78%。从现在的行情来看，干流币、稳健财物、DeFi 概念币之间的联动性也大为削弱，DeFi 概念币在必定程度上乃至能够存在独立行情，其代币背面的价值支撑也更为丰厚，当然这都是相对而言，在压倒性的熊市面前，整个职业都会显得十分软弱。可是历经多年低迷而从头兴起的加密钱银大行情仍是为咱们去勇于测验供给了十分有利的条件和基础假定。因而在测验树立链上指数基金产品时，咱们无妨多去考虑该怎么区分加密代币的“职业”，考虑财物间危险的涣散和权重的配比，考虑可归入指数的代币应该具有的条件，如均值回归。很惋惜的是，截止到现在，尽管五花八门的指数产品都呈现了，但却没能向商场一致出一种乃至几种被公允的指数，尤其是能够反映全体商场行情的大盘指数（好像咱们还只认 BTC 的心情效应）。并且形状单一，根本上都是以几种头部的 DeFi 概念币为篮子被迫跟从。DeFi 天然无门槛以及处处可生意的优势决议了传统指数基金的优势或许并不是链上树立指数基金的优势，任何人都能够轻松购买 DeFi 概念币，并且大多数人往往都会购买 N 种 DeFi 币。因而咱们想传达的别的一层意思是，DeFi 树立的指数基金或许并不是协助用户处理了进场门槛和购买快捷性方面的需求，链上指数基金也不应当彻底去复刻传统指数基金的形式。于此处咱们也给出一种开端考虑。DeFi 指数基金招引用户的优势应该在于自己共同的装备和择时，并且需求用收益率来说话，尤其是当时还未构成公允的链上指数，这就意味着百舸争流，任何竞赛者都或许将自己所支持的指数开展成为职业风向标。而要到达这个方针，便是咱们前面所讲，不能止于仅仅是增加头部几种 DeFi 概念币，而应当装备出更为新颖的篮子，并挑选在恰当的机会树立（例如在牛市发动前树立和在牛市极点树立将是天壤之别的结局），以到达极具竞赛性的收益率，乃至不亚于某一抢手币的涨幅。所以做正确的财物装备和择时才是往后很多链上指数产品在树立自身初期壁垒和用户挑选效应所采纳的正确办法。在加密商场，用户永久会以收益率来作为自己评判与挑选的重要目标。正如灰度能够引领干流币的挑选装备相同，链上指数基金应该也存在灰度形式。与此一起，咱们主张品种昌盛的指数被纷繁树立起来，然后去互相竞赛证明，去争相做大规划，由商场和用户优胜劣汰，构成优质的复合财物商场，最好应该呈现某些重要指数能够成为一种簇新的基础性财物资源被其他场景和协议所广泛集成的现象，指数只需成为一种共同的代币形状才契合 DeFi 的实质主旨，能够被组合性才是 DeFi 上树立指数基金有别于传统指数基金的优势地点。 再平衡 在传统指数基金商场，基金司理的职责地点便是做再平衡操作。假定在基金发动时，基金司理将所具有的 100 元资金中 50 元用来购买 A 财物（权重为 50%）、30 元用来购买 B 财物（30%）、20 元买 C 财物（20%），在随后的日子里，A 呈现了大涨翻倍，B 和 C 则安稳不动，则此刻实际上 A 财物的权重现已远远逾越了 50%，所谓的再平衡，便是于此刻将 A 部分卖出并变成 B 和 C 财物，使得 A、B、C 三财物的价值占比从头回到 5:3:2 的初始状况。这是一种“高抛低吸”的发起性操作，能够有效地下降随后的回落危险、坚持住收益。在传统指数基金里，再平衡并不是一个频频的操作，一方面源自基金司理在证券商场不断生意财物的冲突本钱，另一方面指数基金往往寻求长时刻性的收益，不对短时的动摇性做出剧烈反映，期望能够收成商场的均匀收益。再回到 DeFi 树立指数基金上，从 Balancer 的提出到现已上线的几个闻名指数产品，好像咱们现已找到了替代传统基金司理来做再平衡的绝佳办法，即 AMM 主动再平衡。Balancer 引以为豪的几许加权均匀函数表达式能够轻松将多种代币归入主动生意公式，且能够为每种代币分配不同的权重，使得每种代币在池子中的价值占比不尽相同，这就十分相似传统指数中的市值加权（不等权）形式，且因为实质是 AMM 生意池，因而能够经过主动套利生意来坚持每种代币的价值占比永恒不变，例如 Uniswap ETH/DAI 中不管 ETH 怎么增涨，简直每时每刻 ETH 的价值占比恒等于 DAI。这好像便是所谓的“再平衡”了，Balancer 也是这么主张的，它以为能够经过 AMM 主动生意的形式替代基金司理的人工操作，只需在套利机制效果下，不管代币涨跌，池子中的 N 种代币财物总能一向坚持安稳的权重比例。其他现已推出指数的项目也集成了 AMM 做再平衡。这是 DeFi 能够给予指数基金最精彩的一笔。AMM 做再平衡的长处是，功率极高，且能够将生意手续费变作额定收益，真实完结被迫基金，以算法替代人工片面操作，从长时刻来看更为正确；缺陷是，需求饱尝 AMM 独有的无常丢失，且某些状况下会约束篮子的增加。咱们借此想引出一个评论：究竟是 AMM 实时再平衡仍是定周期再平衡更适合指数基金的增加。咱们先来看一下最基础的指数基金—— Uniswap 生意对。假定从广义来看，任何 AMM 产品都是指数，Uniswap 自身便是一种集生意与指数基金于一身的特别形状，任何参加 Uniswap 生意对的 LP 在注入流动性时，从那以后取得的不仅仅是稳健的手续费收益，其实更多的是被迫跟从商场的贝塔收益。特别是咱们纵观从上一年下半年到现在，那时挑选在 Uniswap 上树立 ETH/DAI 流动性的 LP 至今现已取得了巨额财富，ETH 逾越了 6 倍涨幅，Uniswap 的 AMM 机制在这一进程中会逐渐将 ETH 变现为 DAI，保证了即使在今日的最高点仍然能够有 ETH 可卖，LP 被迫地致富了。而假定用户不挑选成为 LP，仅仅是在自己钱包挑选片面理财，或许在 ETH 翻倍之时现已清仓多半，很难撑到现在的高点。这便是最为朴素的指数基金，AMM 为 LP 做了再平衡。接着来看 LP 的财富梦能够坚持多久。假定 LP 一向不撤出基金，ETH 具有均值回归的前史现象，假定大盘从头回到了低点，LP 的贝塔收益也将不复存在，乃至 AMM 再平衡会不断买入不断跌落的 ETH，好在咱们信任 ETH 的均值回归，能够再熬几年从头等候新一轮价值上升。所以，对 LP 或许指数基金的用户来讲，择时反倒成了具有决议性的要素，即不要在牛市高点建仓、要在牛市时挑选撤离，DeFi 指数基金尽管去除了基金司理，但反而让用户自己成为了基金司理。作为比照，咱们再来看一下传统的定周期再平衡会有什么样的特征。 在上面这个假象的走势图中，基金司理成功在高点（2004 年）迎来了新一轮再平衡周期并平衡了 50-50 组合，行将基金财物的上涨部分开端卖出换成安稳债券财物（所谓股债平衡）。在转而的熊市进程中，假定单持有基金，显然在 2008 年时现已回到了起点，用户无所收益，空等 8 年。相似的，Uniswap 中当 ETH 从头回落到了起点，用户的财富和仓位也就回到了起点。可是在定周期再平衡中，在熊市回落进程，只需不到下一轮周期开端，基金司理不会主动去购买跌落财物，因而成功坚持住了在高点套现的价值增幅。在随后的几年里，在价值最低点处也恰逢再平衡开端，基金司理开端买入基金，成功抄底并开端享用财富更大起伏上涨的收益。终究在 2016 年时，尽管基金财物价格再次回到了起点（10000 均值回归），但此刻的 50-50 再平衡却为用户发明晰有史以来最高的财富净值，假定最初挑选只持有基金（比照，只做 Uniswap AMM 再平衡），这 16 年来财富仍旧如初。尽管这是一次偶尔的假象模仿，但咱们或许能够斗胆假定（当心求证，咱们留给日后更为专业和学术的模模仿），假定长时刻下来，即使该基金财物一向来回均值回归，即使用户自己不去择时撤出，全体上用户收益能够有时机做到继续上涨。而反观 AMM，则彻底取决于用户是否能够在高于自己注入时的点撤出资金，这样才干取得贝塔收益。插一句：这也是咱们为什么提出 MOV 超导兑换 V2 协议的考量。尽管最朴素的安稳乘积 AMM 具有根本的定投和网格生意思维，也具有基础的指数基金再平衡特征，可是除了无常丢失这一痛点外，其实十分依靠用户的择时的正确性。咱们一向在考虑，为什么不能够将真实的无限网格思维经过 AMM 来完结，所以有了超导 V2 多区间分段函数的规划思维—— 如上图，超导 V2 在原有安稳乘积曲线做市商机制的基础上进一步分段结构出了不同形状的曲线形状，以满意无限网格的根本界说——“分段买入卖出，即使在商场最高点时也有现货能够卖出，在商场最低点时也能完结建仓操作”。超导 V2 经过上面四种分段函数的结构，期望能够完结——“在行情上涨时，能够恰当出货 BTC，但不要很多出货，逐渐逐量，既能够帮 LP 在到达最高点前守住 BTC，也能够在上涨行情中智能化地卖出恰当数量 BTC，以应对潜在的大跌危险；在行情跌落时，HOLD，以上涨时堆集的 USDT 取得财富增值”。细心比照便会发现，超导 V2 其实正是实际国际指数基金司理的定时或许定幅再平衡战略。咱们都期望能够捉住牛市上升的机会，并能够在主升浪和高点邻近卖出增值财物，去做一次再平衡的危险涣散，并且期望能够在转熊的进程中不再如朴素 AMM 那样再次等量买回跌落财物，而是能够坚守高位套现的财富净值，直到真实的熊市低点邻近再开端新一轮的抄底“再平衡”。当然，咱们也需求正视，超导 V2 要成功便不得不依靠精确的预判和灵敏调整过错，相同，传统指数基金的定周期再平衡也不尽然如上面咱们所举 50-50 比方，基金司理也并非能够在周期更跌时刻恰逢牛熊转化。可是不管是指数基金仍是超导 V2，咱们鼓舞发起的都是一种 LP 长时刻出资行为，数以年计，穿越牛熊而不乱，终究用户所获的的收益必定是均匀收益，乃至阿尔法收益，假定咱们去看实际国际的指数基金，长时刻崇奉奉为圭臬，正如《散步华尔街》一书中马尔基尔出资思维的精华，也是马尔基尔拿前史数据证明出来的现实——买入并长时刻持有市值权重的指数基金。这一主张看起来好像显得很消沉，因为百年来，出资者都在寻求超量收益，要逾越商场基准，以为打败商场才是赢家，但前史标明：长时刻下来，只需少数人才干做到这一点，并且办法各异，后人也难以简略仿制。而这一一般备至，平铺直叙，平常心至的成功经历——买入并持有，才是可仿制的，简直也是百分之百能走向成功的经历。此外，格雷厄姆和文雅森都大力引荐“财物装备+再平衡”。格雷厄姆主张最简略的战略：股票和债券各占一半，并依据商场状况改动进行小幅（例如 5% 左右）的动态平衡。一般出资者无法经过猜测股价涨跌、“择时”来获取收益。而应极力在股票价格低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。文雅森主张：抛弃择时和选股，经过依据指数基金的财物装备和动态平衡 完结长时刻出资收益。财物装备在决议出资成果上起主导效果。依据对很多组织出资者的研讨，出资收益 90% 源于财物装备，只需 10% 来自选股和择时。寻求取得商场均匀收益，一起控制住低价的本钱，然后尽量多地真实拿到这个商场均匀收益，长时刻下来，便能够成为那一小部分出资成功的人。所以咱们再总结一下再平衡的实质。因为再平衡操作，咱们会在高点卖出并在低点买入，终究在零收益的商场完结正收益，完结被迫择时，其背面的道理其实是一个很简略的知识——均值回归。任何财物价格都不或许永久无限上涨，而合规合法的大类财物也不太或许无限跌落。均值回归这个道理现现已过了无数次的查验和证明，泡沫总要幻灭，估值凹地总要被填平。基金定投使用的其实也是均值回归的道理。被迫择时，高抛低吸。

先看图中橙色线，无再平衡操作的组合，终究收益介于股票基金（绿线）和债券基金（蓝线）的中心，动摇危险下降了，可是组合的收益也跟着下降了。然后再看 50-50 每年再平衡的组合（红线），因为再平衡操作的存在，组合的收益远超没有再平衡的组合账户，并且动摇明显更小。50-50 账户的收益乃至高于全仓指数基金（绿）的收益水平，并且组合的动摇大幅下降，不用接受行情过山车之苦。

所以，咱们主张后来的指数基金竞赛者们无妨在再平衡上细心比较和权衡，究竟在指数基金的范畴只需为用户带来持久而大起伏的正向收益率才是获客之本。AMM 是一件绝佳的兵器，但也并非如 Balancer 那样朴素而直接，AMM 主动再平衡与定周期乃至定幅也彻底能够有机结合起来。例如，结合起定周期后，DeFi 指数基金不用每时每刻发动 AMM 套利生意，只需在周期切换时，经过逐渐更改公式权重或许经过预言机喂价的办法进行主动做市调整，仍然能够主动完结仓位的再平衡，并且能够去除很大一部分的无常丢失，一起也能够在长时刻的均值回归中不断堆集财富增值。还有一些立异项目主张在 AMM 再平衡的基础上改善指数基金的权重，让在长时刻以来体现最好的具有更高的权重，才干保证全体基金的持久支撑。如下图便是一种进化进程，值得细心考虑。这儿要点提一下 PowerIndex，期望对辅导 AMM 再平衡有所协助。它的流动资金为 1 亿美元，每个代币的比例为 12.5％。后来经过商场体现，想将 Token1 的比例从 12.5％ 更改为 10％，将 Token2 的比例从 12.5％ 更改为 15％，这将导致向商场交给价值 250 万美元的 Token1，并从商场吸收价值 250 万美元的 Token2。这便是为什么有必要细心规划更改指数权重的进程的原因，因为它或许导致财物价格的明显改动，然后导致调集本钱规划的明显改动。所以 PowerIndex 提出了动态权重更改模——

Token1 的比例有必要在 3 天（或 259,200 秒）内从 12.5％ 下降到 10％，Token2 的比例有必要从 12.5％ 增加到 15％。因为分量改动率以秒为单位，因而每秒将改动分量 2.5 / 259200 = 0.0000096％。新块的时刻戳减去前一个块的时刻戳确认每个特定块的权重改动。权重改动存在套利缺口，一旦商场上有满足的流动性，套利者就会在套利缺口对他们满足有利可图的状况下平衡储备金。根本上，他们只会购买一种财物，然后再出售另一种财物（假定在指定时期内商场上没有其他改动）。

在这一章节终究，咱们也想把别的一个争议抛出来——等权重仍是（市值）加权。在传统指数基金里，以市值加权的指数，其成份股中的大盘股都会占较大权重，对指数的影响比较大，而选用等权重加权办法，便是为了躲避单个大市值股票权重过高对指数形成的影响。有时候小盘股体现好过大盘股，选用等权重加权，等所以进步小盘股的权重，所以不考虑其他要素的状况下，等权重指数体现会好于传统指数。数据好像也证明了这一点，自 2000 年以来，10 年间标普 500 等权重指数明显跑赢标普 500 指数。除了上述规划效应，等权重指数还隐含了价值出资的理念。一般等权重指数的成份股所占权重会定时调整，如中证等权重 90 指数的权重调整时刻就定为每年 1 月和 7 月的第一个生意日，以定时调整收效日前第五个生意日的收盘后数据核算等权重因子。这儿面就隐含了一个价值效应，同股票涨幅总有差异，涨幅较大的股票在指数中所占权重就会天然进步，而定时调整权重，实际上便是卖掉涨得多的股票，买入廉价的股票，等所以设定了一个严格纪律，按这个纪律来操作，被迫完结了对成份股的低买高卖。尽管咱们看到现在呈现的 DeFi 指数产品也分为了等权和加权两大阵营，从现在数据上看（市值）加权的产品规划略大，好像更受用户欢迎。可是咱们仍是讲，DeFi 做金融具有其共同的优势，是不会彻底复刻传统金融，或许在传统金融范畴的下风反而在 DeFi 上不复存在。所以等权和加权之争信任会是“装备与择时”的一个重要考量，咱们也无法给出清晰的定论，全部仍然靠实践查验。不过，在传统指数基金中，人们倾向市值加权的原因是从小盘股流动性和生意频率冲突方面考虑本钱和危险，其实在 DeFi 上假定一个币能够被归入指数，其流动性应该也是无处不在的，当然假定指数基金规划过大，的确需求考虑传统金融的经历教训。 载体 DeFi 指数基金形状应该树立在什么基础设施之上，是跟现在现已呈现的指数产品相同独立成长，仍是应该由 Uniswap 这种 AMM 大生意渠道衍生，仍是应该由组成财物渠道来组成。如前所说，DeFi 指数基金终究的形状应当也是一种组成的 token、组成财物，它不应当仅仅是一个关闭的出资战略池，它的财物也应该流出去，去供给一种愈加安稳的安稳币、一种更为稳健的 DeFi 概念调集、一种真实的大盘晴雨表，这好像是组成财物渠道的优势。假定咱们依据 Uniswap 或许 Balancer 来打造，便能够凭借 LP token 这一现成的基础架构。依照 Balancer 的规矩，注入流动性能够取得 BPT（LP Token）。PieDAO 经过 pie-proxy 署理合约与 Balancer 直接绑定，注入流动性不再生成 BPT，而是直接生成指数代币，例如 DeFi++产品资金池便是生成 DeFi++指数代币。所以说，LP token 即指数代币，这也是 DeFi 树立指数基金的巨大优势，而这种指数代币又能够被假贷和安稳币协议所典当集成，成为一种最为优质的基础财物。 咱们也曾想象能否将以 MakerDAO 为代表的安稳币组成财物渠道和以 Balancer 为再平衡战略的指数 ETF 组成财物渠道一致起来。其实实质上对用户来讲都能够称之为 deposit 操作，用户来到操作界面需求向体系 deposit 不同类的财物，后台会进行差异，比方依据用户 deposit 的单个 btc，进入到安稳币模块，并且是超量 deposit，然后给用户一种安稳币；依据用户deposit 了一组财物，比方 uni+aave+sup，便进入指数 etf 模块，且等额 deposit。而关于无常丢失，便能够从这样一个全体体系的视点去处理，收益率问题亦是如此。不管是 Uniswap 在不断迭代自己的特征，仍是 Synthetix 在组成形式上构建了指数产品，仍是其他独立指数项目将 Balancer 模块集成为己所用，技术上咱们能够互通有无，但 DeFi 究竟仍是财物壁垒、用户效应、收益导向，只需依据头部 AMM、组成财物渠道等载体，指数才干在资金规划和用户心情效应加持下被广泛认同。咱们一向信任，DeFi 上诞生并能够持久存在的金融形状必定是要逾越传统金融固有的形状，指数基金也是，它在 DeFi 上终究或许看起来更不像一个指数产品，或许便是一个 AMM、一个组成财物、一个优质的组合性介质。