论再平衡：def实现指数基金的正确途径

雍和比特币 近三年来，defi的开展和立异发明晰AMM、pool、CDP、virtual synthesis等多种原始金融办法，这些金融办法支撑了高市值、高活跃度的新项目和新加密代币。Uni一度成为全球市值前十大加密钱银之一，并树立了巨大的连锁生意组织。咱们深知，defi的很多现已成为常态，并将成为新一轮的基础设施，与底层的公共链一同锚定，一起催化和催生未来三年咱们将再次寻求的热门。今日，咱们要再次向咱们介绍指数、指数基金和指数ETF的概念，考虑这一传统金融产品能否在defi上仿制、生计和逾越，以及如安在defi上仿制、生计和逾越。从balancer提出的加权指数基金理论，到相继推出的EFI指数产品（如piedao、PowerPool、set、synthetix），从什物形状与组成形状的比赛，到AMM再平衡准则，指数基金好像现已登陆EFI。不过，与电喷其他重仓范畴的受欢迎程度比较，指数基金或许还短缺一些东西。经过这份研讨报告，咱们期望能在三个方面引起广泛的争辩：指数的财物装备与机遇、引进AMM再平衡的合理性、指数基金在链条中的载体。装备和守时首要，咱们需求解释一下指数、指数基金和指数ETF的原貌。在传统证券商场中，为了反映全体商场或各子板块的归纳股市，咱们会选取几个具有代表性的高市值股票组成一个篮子，并依据市值比例设定每个股票在篮子中的权重比例，这便是所谓的“财物装备”。每只股票都有其当时的市价。结合本身的权重比，选用加权均匀法核算出一个归纳值，称为“指数”。比方规范普尔500指数、沪深500指数等等。你能够看一眼指数，了解商场。然后，这个篮子里的一些股票会大幅上涨，它们的市值比例会变大。他们中的一些人也会急剧下降，他们的市值比例会大大下降，乃至会跌出篮子，让位给新人。因而，在一守时期后，咱们需求对指数进行新一轮的装备，包含从头界说财物标的（除掉和新增财物标的），依照最新的市值比例从头调整标的股票权重（越强越好，市值越大，涨幅越大，每轮调整后的分量越大）。指数能够说是商场和职业的晴雨表。环绕这样一种纯数字办法，证券商场上的基金司理们会树立一只能够盯梢指数的基金，这便是所谓的“指数基金”。假如商场或一个职业的指数一路走高，指数就会有正收益率。指数基金的实质是经过装备与指数篮子相同的财物来取得这样一个正收益率，即假如指数上升，基金就会上升并坚持相同的区间。此外，人们还发明晰指数ETF，它功率更高，进入本钱更低。它是一个集敞开式基金和关闭式基金特色于一体的两层生意商场。一级商场是向组织敞开的基金比例认购和换回商场。所构成的ETF股票将在二级商场生意并向散户敞开，两个商场将持续呈现溢价和套利操作，这使得ETF对指数的盯梢效果愈加显着。指数基金和指数ETF是出资者装备财物最简略的办法。他们只是把钱出资，剩余的交给商场和指数基金司理。回到德孚，尤其是近年来，德孚概念代币板块的兴起好像让咱们看到了所谓“职业指数”的雏形。在此之前，或许只需一个以干流钱银为篮子的“商场指数”，篮子里的干流钱银往往都是联络在一同的，根本上只看比特币的心境。defi的昌盛也带动了稳健财物的呈现，如链上多种安稳钱银、涣散安稳钱银、以LP token（uniswap/curve）和ctoken（CDAI）为代表的收益率低危险财物等，使得在链上树立传统指数基金“股权债款余额”成为或许。例如，树立于2020年10月的defi+L指数产品包含七种市值逾越2亿美元的defi代币：link、yfi、AAVE、uni、SNx、comp和MKR。用户购买时可按7种代币的相应比例存入，制成defi+L指数代币；美元++树立于2020年7月，包含四种安稳钱银：usdc、tusd、Dai和SUSD。usdc为47.22%，tusd为28.58%，Dai为20.42%，SUSD为3.78%。从现在商场来看，干流钱银、安稳财物和defi概念钱银之间的联动性也大大削弱。在必定程度上，defi概念钱银乃至能够有一个独立的商场，其代币背面的价值支撑也愈加丰厚。当然，这些都是相对而言的。面临惨白的熊市，整个职业将十分软弱。可是，加密钱银商场在阅历了多年低迷之后的兴起，依然为咱们供给了十分有利的条件和根本的假定，让咱们勇于测验。因而，在测验树立链上指数基金产品时，无妨多考虑怎么区分加密代币的“职业”，考虑财物之间的危险涣散度和权重比例，考虑可归入指数的代币应具有的条件，如均值回归等。惋惜的是，到现在为止，尽管各种指数产品层出不穷，但咱们还未能就一个乃至几个对商场公正的指数到达一致，尤其是能够反映商场全体状况的指数（好像咱们只认识到BTC的情感效应）。并且，它的办法单一，根本上是以多种界说概念钱银为篮子被迫跟从。天然无门槛、生意无处不在的优势决议了传统指数基金的优势未必是树立指数基金链条上的优势。任何人都能够很容易地买到defi的概念币，大多数人倾向于购买n种defi币。因而，咱们要传达的另一个意义是，defi树立的指数基金或许无法协助用户处理进入门槛和购买便利性的要求，连锁指数基金也不该彻底照搬传统的指数基金办法。这儿咱们也给出一个开端的考虑。defi指数基金招引用户的优势应该在于其共同的装备和机遇，需求用收益率说话，尤其是现在没有构成公正的指数链条，这意味着全部的竞争对手都或许将自己支撑的指数开展成为职业风向标。为了完结这一方针，咱们不该该只是添加开端的几个defi概念币，而应该装备一个更具立异性的篮子，并挑选在恰当的时分树立它（例如，在牛市开端之前和牛市顶部树立它将是一个彻底不同的成果），然后到达极具竞争力的报答率，乃至能够说是一种浅显的钱银。因而，正确的财物装备和机遇挑选，才是链中很多指数产品未来树立本身初始壁垒和用户挑选效应的正确途径。在加密商场上，用户总会把收益率作为自己判别和挑选的重要目标。正如灰度能够引导干流钱银的挑选和装备相同，链上指数基金也应该有灰度办法。一起，咱们主张先树立各种景气指数，然后彼此竞争，彼此证明，彼此竞争，构成规划，经过商场和用户的优胜劣汰，构成优质复合财物商场。一些重要目标最好能成为一种新的基础财物资源，并被其他情形和协议广泛整合，只需当目标成为一种共同的代币办法，才干满意defi的实质意图，与传统指数基金不同的是，在defi渠道上树立指数基金的优势是能够结合的。再平衡在传统的指数基金商场上，基金司理的责任便是从头平衡。假定在基金树立之初，基金司理用其持有的100元基金中的50元购买财物a（权重50%），30元购买财物B（权重30%），20元购买财物C（权重20%）。在接下来的几天里，a急剧翻番，而B和C则坚持安稳。此刻a财物的权重现已远远逾越50%，这便是所谓的再平衡，便是在这个时分把a部分卖掉，变成B、C财物，使a、B、C财物的价值比例回归到5:3:2的初始状况。这是一种倡议“高卖低吸”的操作，能够有用下降后续的跌落危险，坚持收益。在传统指数基金中，再平衡操作并不频频。一方面，它来自于基金司理在证券商场上不断生意财物的冲突本钱。另一方面，指数基金倾向于寻求长时刻收益，长时刻收益并不激烈地反映短期动摇，而是期望收成商场的均匀收益。回到德孚树立指数基金的时分，从平衡器的提出到几款现已推出的闻名指数产品，好像咱们都找到了一个很好的代替传统基金司理进行再平衡的办法，那便是AMM主动再平衡。平衡器引以为豪的几许加权均匀函数表达式能够很容易地将多个代币归入主动生意公式，并能够为每个代币分配不同的权重，使得每个代币在池中的价值比例不尽相同。这与传统指数中的市值加权（不等权）办法十分类似，因为其实质上是AMM生意池，因而经过主动套利生意，能够坚持每个代币的价值比例不变。例如，在uniswap eth/Dai中，不管eth怎么添加，eth的价值比例简直一向等于Dai。这好像便是所谓的“再平衡”，平衡器也主张这样做。以为AMM主动生意办法能够代替基金司理的手工操作。只需在套利机制下，不管代币涨跌，池中的N个代币财物总能坚持一个安稳的权重比。其他推出该指数的项目也整合了AMM以完结再平衡。这是defi能为指数基金供给的最好的东西之一。AMM在再平衡方面的优势在于功率高，能将生意费用转化为额定收益，真实完结被迫资金，用算法代替人工片面操作，从长远来看更为正确；缺陷是，AMM有必要遭受共同的无常丢失，在某些状况下，约束了篮子的添加。咱们想引出一个评论：AMM实时再平衡仍是固定周期再平衡更适合指数基金的添加。让咱们来看看最根本的指数基金uniswap trading pair。假如从广义上讲，任何AMM产品都是一种指数，那么uniswap本身便是一种特别办法的生意和指数基金。任何参加uniswap生意对的LP注入流动性时，不只会取得安稳的佣钱收入，并且会被迫跟从商场的beta收益。特别是从上一年下半年至今，挑选在uniswap上树立eth/Dai流动性的LP取得了巨大的财富。Eth添加了6倍多。在这个进程中，uniswap的AMM机制会逐渐把eth变成Dai，这就保证了即便在今日的最高点，eth依然能够卖出，LP也能够被迫致富。假如用户不挑选成为LP，他们只会在钱包里挑选片面融资。或许他们在eth翻倍时现已清空了大部分头寸，所以很难到达现在的高点。这是最简略的指数基金。AMM从头平衡了LP。接下来，让咱们看看LP的财富愿望能持续多久。假如LP不退出基金，ETH就有均匀收益的前史现象。假如商场回到低点，LP的贝塔报答将不复存在。即便是AMM的再平衡，也将持续买入跌落的eth。走运的是，咱们信任eth的均匀报答率能够再持续几年，等候新一轮的价值复苏。因而，关于LP或指数基金的用户来说，机遇现已成为决议性要素，即他们不该在牛市高点建仓，而应挑选在牛市时退仓。尽管defi指数基金删除了基金司理，但它答应用户自己成为基金司理。作为比照，让咱们看看传统固定时限再平衡的特色。在上述虚伪趋势图中，基金司理在高点（2004年）成功地迎来了新一轮的再平衡周期，并平衡了50-50的出资组合，即基金财物中上升的部分开端被卖出，并被安稳的债券财物（即所谓的权益债券余额）所代替。在转向熊市的进程中，假如你只持有基金，显着你现已回到了2008年的起点，而用户没有收入，等候了8年。相同，在uniswap中，当eth回落到起点时，用户的财富和位置也会回到起点。不过，在固定周期再平衡的进程中，在熊市跌落的进程中，只需下一个周期没有开端，基金司理就不会主动买入跌落的财物，因而他们成功地将套现的价值添加维持在高点。在接下来的几年里，在价值的最低点，它也恰逢从头平衡的开端。基金司理们开端购买基金，成功地进行了抄底购买，并开端享用收入的更大添加财富。终究，在2016年，尽管基金的财物价格再次回到起点（10000均值回归），但此刻的50-50再平衡为用户发明晰前史上最高的净财富。假如他们挑选只持有该基金（与uniswap-AMM的再平衡比较），那么在曩昔16年里，财富仍将坚持不变。尽管这是一次偶尔的假模仿，但咱们无妨斗胆假定（往后咱们将留给更专业、更学术的模模仿），从长远来看，即便基金财物总是回归均匀水平，即便用户没有在适宜的时分退出，全体用户收入或许有机遇持续上升。另一方面，AMM彻底取决于用户能否在高于注入时刻的时刻点提取资金，然后取得beta收益。一句话：这便是为什么咱们提出mov。尽管最简略的常数产品AMM具有根本的固定出资和网格化生意思维，也具有指数基金的根本再平衡特征，但除了时刻短亏本的痛点外，实际上还要看用户机遇的正确与否。咱们一向在考虑为什么不能经过AMM来完结真实的无限网格思维，所以咱们有了多区间分段函数的规划思维–如上图所示，超导V2在原有的恒积曲线做市商机制的基础上，进一步分段结构不同形状的曲线，以满意无限网格的根本界说——“分段生意，即便商场处于最高点，也有现货可卖，而当商场处于最低点时，就能够完结建仓操作”。超导V2经过以上四种分段功用的构建，期望到达：“在不断上升的商场中，咱们能够恰当的出货BTC，可是不要出货很多的BTC，逐渐的按量出货，不只能够协助LP在到达最高点之前守住BTC，一起也能够在不断上涨的商场中聪明地卖出恰当数量的BTC，以应对大跌的潜在危险；当商场跌落时，持仓取得财富增值，美元兑美元汇率上升时累积。经过细心比较，咱们会发现超导V2实际上是实际国际指数基金司理的惯例或固定再平衡战略。咱们都期望能够捉住牛市上涨的关键，在首要上涨波和高点邻近兜售增值财物，做危险涣散的再平衡。咱们也期望在转熊的进程中，不能再像单纯的AMM那样回购跌落的财物，而能够坚持高净值的财富，直到真实的熊市低点邻近开端新一轮的底部“再平衡”。当然，咱们也要正视这样一个实际：要想成功，就有必要依托精确的猜测和灵敏的差错调整。相同，传统指数基金的固定周期再平衡也不总是相同的。以上述50比50为例，基金司理不能在周期进一步回落时就简略地进行牛市和熊市的转化。可是，不管是指数基金仍是超导V2，咱们鼓舞和倡议的都是一种长时刻的LP出资行为。多年来，终究用户的收入有必要是均匀收入，乃至是阿尔法收入。假如咱们审视实际国际中的指数基金，长时刻信仰是常态，就像马尔基尔走在华尔街上的出资思维精华相同，也是马尔基尔长时刻买入并持有市值权重指数基金的前史数据所证明的实际。这一提议好像十分消沉，因为在曩昔100年里，出资者一向在寻求超量报答，逾越商场基准，并以为打败商场才是赢家。但前史标明，从长远来看，只需少量人能做到这一点，办法也不尽相同，后人很难简略照搬。而这种特殊、一般、一般的成功经验——买入并持有，是能够仿制的，简直是100%的成功经验。此外，格雷厄姆和文雅森激烈主张“财物装备+再平衡”。格雷厄姆提出了最简略的战略：一半持有股票，一半持有债券，并依据商场状况坚持一个小的动态平衡（例如5%左右）。一般出资者无法经过猜测股价的涨跌和“机遇”来获取赢利。咱们应该尽量在股价低于公允价值时买入，在高于公允价值时卖出。文雅森主张：抛弃择时选股，以指数基金为基础，经过财物装备和动态平衡，完结长时刻出资收益。财物装备在决议出资成果中起着主导效果。依据对很多组织出资者的研讨，90%的出资收益来自财物装备，只需10%来自选股和择时。从长远来看，他们能够成为少量成功的出资者。让咱们总结一下再平衡的实质。因为再平衡操作，咱们会在高点卖出，低点买入，终究在零报答商场完结正报答，完结被迫择时。这背面的原因其实是一个十分简略的知识——均值回归。任何财物价格都不或许永久无限上涨，合法财物也不或许无限跌落。均值回归原理现已被屡次验证。泡沫将幻灭，估值凹地将被添补。实际上，固定出资基金的运用也是均值回归的真理。被迫挑选时刻，高抛低吸。

先看图中的橙色线，关于没有再平衡操作的出资组合，终究收益率介于股票基金（绿线）和债券基金（蓝线）之间，动摇危险下降，但出资组合的收益率也下降。再看看50比50的年度再平衡出资组合（红线）。因为再平衡操作的存在，出资组合的收益率远远高于未经再平衡的出资组合账户，且动摇起伏显着较小。50-50账户的收益乃至比满仓指数基金（绿）的收益还要高，出资组合的动摇性大大下降，因而咱们不用接受商场过山车的苦楚。

因而，咱们主张指数基金未来的竞争对手应细心比较，权衡再平衡。究竟，在指数基金范畴，只需给用户带来长时刻和可观的正报答，才是赢得客户的基础。AMM是一种优异的兵器，但它并不像平衡器那样简略和直接。AMM主动再平衡能够与定周期乃至定振幅有机结合。例如，在初始期限设定后，defi指数基金不需求每时每刻都开端AMM套利生意。只需在周期切换时，经过Oracle反应价格，逐渐改动公式权重或主动调整商场。它依然能够主动完结头寸再平衡，除掉大部分的动摇性丢失，一起，它还能够在长时刻均值回归中堆集财富。一些立异项目主张在AMM再平衡的基础上进步指数基金的权重，让长线中的佼佼者具有更高的权重，然后保证整个基金的长时刻支撑。下图是一个值得细心考虑的演化进程。这儿咱们重视powerindex，期望能协助辅导AMM的再平衡。其流动性为1亿美元，每种代币的比例为12.5%。稍后，在商场体现之后，咱们期望将token1的比例从12.5%更改为10%，将token2的比例从12.5%更改为15%。这将导致向商场交给250万美元的代币1，并从商场中吸收250万美元的代币2。这便是为什么有必要细心规划指数权重改变的进程，因为它或许导致财物价格的显着改变，从而导致总本钱规划的显着改变。因而，powerindex提出了一种动态权值改变模–

令牌1的比例有必要在三天（或259200秒）内从12.5%削减到10%，令牌2的比例有必要从12.5%添加到15%。因为分量改变率以秒为单位，因而每秒分量改变率为2.5/259200=0.0000096%。重新块的时刻戳中减去上一块的时刻戳确认每个特定块的权重改变。权重改变存在套利缺口。一旦商场上有满足的流动性，套利者就会在套利缺口对他们来说满足有利可图的时分平衡他们的储藏。根本上，他们只购买一种财物，然后再出售另一种财物（假定在给定的一段时刻内商场没有其他改变）。

在这一章的结束，咱们还想抛出另一个争议-等权重或（商场价值）权重。在传统指数基金中，指数按市值加权，大盘股在其组成股票中会占较大权重，这对指数的影响较大。选用等权加权法，避免了单个大盘股权重过大对指数的影响。有时小盘股的体现比大盘股好。等权重等于添加小盘股的权重。因而，在不考虑其他要素的状况下，等权指数比传统指数具有更好的体现。数据好像证明了这一点。自2000年以来的曩昔10年里，规范普尔500指数和其他加权指数的体现显着优于规范普尔500指数。除了上述规划效应外，等权指数还隐含着价值出资的概念。一般来说，等权重指数成份股的权重会定时调整。例如，我国证券公司等权重90指数的权重调整时刻设定为每年1月、7月的第一个生意日，等权系数依据定时调整收效日前第五个生意日收盘后的数据核算。这意味着价值效应。股票的上涨总是有差异的。指数涨幅较大的个股权重天然会添加。定时调整权重实际上便是卖出涨幅大得多的股票，买入价格低得多的股票。相当于设置严厉的纪律，被迫完结成份股的低买高卖。尽管咱们能够看到，现在的defi指数产品也分为等重和加权两大阵营，但从现在的数据来看，（市值）加权产品规划稍大，好像更受用户欢迎。可是，咱们依然以为，def在金融方面有其共同的优势，它不会彻底照搬传统金融。或许它在传统金融范畴的坏处在defi现已不复存在。因而，笔者以为，等权等权之争将是“分配与机遇”的一个重要考量，不能给出清晰的定论。全部仍是要靠实践。可是，在传统的指数基金中，人们之所以倾向于权衡市值，是从小盘股流动性和生意频率冲突的视点来考虑本钱和危险。实际上，假如一种钱银能够被归入指数，其流动性应该无处不在。当然，假如指数基金规划过大，的确需求考虑传统金融的经验教训。载体defi指数基金应该树立在什么样的基础设施上？它是应该像现在呈现的指数产品那样独立生长，仍是应该像uniswap那样衍生于AMM生意渠道，仍是应该由组成财物渠道组成。如前所述，defi指数基金的终究办法也应该是一种组成代币和组成财物。它不只应该是一个关闭的出资战略池，并且它的财物应该流出，以供给一个更安稳的钱银、一套更安稳的defi概念和一个真实的商场晴雨表。这好像是组成财物渠道的优势地点。假如咱们依据uniswap或balancer构建它，咱们能够运用lptoken作为现成的基础设施。依据均衡规矩，注入流动性能够取得BPT（LP-token）。Piedao经过pie署理契约直接绑定到balancer。注入流动性不再发生BPT，而是直接发生指数代币。例如，defi++产品的资金池生成defi++索引令牌。因而，LP代币是指数代币，这也是defi树立指数基金的最大优势。这种指数代币能够经过借款和安稳钱银协议进行整合，成为最优质的基础财物。咱们还设想了能否一致以makerdao为代表的安稳钱银组成财物渠道和以balancer为代表的指数ETF组成财物渠道。实际上，从实质上讲，它能够称为用户的存款操作。当用户来到操作界面时，需求将不同类的财物存放到体系中，后台会发生差异。例如，依据用户存款的单笔BTC，进入安稳钱银模块，即超量存款，然后给用户一个安稳钱银；依据用户持仓状况，一组财物，如uni+AAVE+sup，将进入指数ETF模块，持仓量持平。关于非安稳丢失，咱们能够从这样一个全体体系的视点来处理，收益率问题也是如此。不管是uniswap不断迭代本身特色，Syntheticx以复合办法构建指数产品，仍是其他独立指数项目整合均衡器模块自用，咱们都能够在技术上交流所需，但究竟，defi仍是一个财物壁垒、用户效应、收入导向，而只需依据AMM、归纳财物渠道等载体，指数才干被基金规划和用户情感效应广泛认可。咱们一向以为，在defi上诞生并能够长时刻存在的金融形状，有必要逾越传统金融的固有形状，逾越指数基金。它或许看起来不像defi上的指数产品，也或许是AMM、组成财物和高质量组合介质。