摩根大通研究：为什么eth市场出奇的好？

雍和比特币 相对于比特币而言，以太坊的估值对杠杆需求的依靠程度较低，后续跟着区块链技能的进一步打破，以太坊应该会有更大开展空间。 原作者：Joshua；摩根大通固定收益策略师；英格，亨利；St约翰和科林；W佩瓦翻译：坦纳1比特币和以太坊商场在4月初阅历了必定程度的流动性冲击。随后几天，比特币和以太坊衍生品商场开端去杠杆化2不过，以太坊现货商场深度好像上升较快，部分买卖所的流动性情况乃至好于本月初。3高频现金/期货基价显现，以太坊商场尽管净结算量底子相等，但并未遭到太大影响；此外，经过未平仓数据，更简单找到以太坊期货买卖的商场需求。4现在以太坊区块链的买卖量越来越高，eth代币买卖量显着偏高的部分可视为高流动性，这进一步削弱了期货结算对eth的影响。5换言之，与比特币比较，以太坊的估值对杠杆需求的依靠性较小。跟着区块链技能的进一步打破，以太坊应有更大的开展空间。以太坊的商场体现为何如此之好？最近几天，加密钱银商场呈现了一个风趣的现象。与其他加密钱银比较，以太坊（ETH）的功能更好。当然，eth/BTC现在的价格水平依然低于2017/2018年的峰值，约为“峰值价格”的30%（如图1所示）。事实上，以太坊和比特币的叙说是底子不同的——比特币更像是一种加密产品，与黄金和价值商铺竞赛；以太坊是印度本乡经济的支柱，更被视为一种交流前言。从理论上讲，从某种意义上讲，以太坊的潜在价值更大，从长远来看，它应该比比特币更好。不过，即便上一年商场呈现爆发式添加，以太坊的价格好像仍没有大幅上涨，而比特币在加密钱银商场仍占有主导地位。假如这一趋势没有改动，近几个月来，defi合约的总确定价值或许会放缓。图表一：最近几天，以太坊体现较好，与比特币的相对市值到达2017/2018年的最高水平（比特币与以太坊的市值比，%图表二：曩昔几天，以太坊和比特币现货商场阅历了相对较大的流动性冲击，现在现已康复。更直接的是，至少一周前，比特币和以太坊商场的微观结构或多或少遭到流动性冲击的影响。例如，在比特币和以太坊现货商场，无论是从买卖量仍是从各首要现货加密钱银买卖所的买卖量来看，商场深度都比几周前的平均水平有所下降（如图2所示）。依据最新剖析，以太坊和比特币现货商场的流动性冲击首要来历于衍生品商场，并导致大规划清算的呈现（见Joshua详细信息；杨格在2021年4月21日的剖析）。可以说比特币好像更简单遭到期货买卖的影响。例如，一周前，比特币的净多头清算总金额占了事前揭露的部分；利息），其次是以太坊，净多头清算总额占之前未平仓头寸的17%。在这种情况下，以太坊商场深度的大幅复苏更值得重视（在一些加密钱银买卖所，最近的流动性冲击比曾经大得多）。但与此一起，这也提出了另一个问题：在某些“可比”的初始流动性影响之后，为什么eth的流动功可以比比特币更快地康复？咱们再次信任，这种差异的来历或许来自衍生品商场，有理由信任以太坊和比特币的底子流动性平衡是相同的：对冲基金和其他投机投资者经过其现金/期货底子头寸向小组织和散户参与者放贷（见Joshua；杨格在2021年4月9日宣布的文章《比特币期货曲线为何如此峻峭？》中对此进行了具体剖析。尽管附件中有一些“重要警示”，但您会发现，假如依照投资者类剖析智商所的期货仓位，剖析结果与以太坊的定论共同，即流动性可以更快地康复，由于杠杆基金首要是空头仓位，“未陈述的投资者”——在这种情况下，通常是散户和中小组织投资者——挑选做多（如图3所示）。图3：依据CFTC数据，新式在岸eth期货商场的流动性余额与之商买卖所上市的以太坊和比特币期货的净持仓量类似（到2021年4月20日的数据时刻，持仓份额，%）图表四：最近几天，以太坊现金/期货底子商场体现较好，买卖所之间的价差较小，这标明eth的事前头寸（事前；此外，在流动性收回方面也有较好的体现。但是，高频基础定价提醒了比特币和以太坊加密钱银的商场体现存在明显差异，一起也凸显了一些风趣的潜在差异。在压力最严峻的时分，两种干流加密钱银的现金/期货价格都大幅跌落，但这种跌落对eth的影响明显要小得多（见图4）。此外，各大加密钱银买卖所同类合约的价差也有所下降，并在曩昔一周的大部分时刻内坚持必定程度的趋同，标明套利时机有所削减。相反，这也标明以太坊在阅历了开始的商场价格震动后，全体商场体现较好（以太坊的网络核算才能康复也较好）。那么，坐山观虎斗了解衍生品商场对比特币和以太坊现货价格的影响呢？一切数据标明，以太坊的现货价格康复功能比比特币更好，更具灵活性。比特币持仓量较前期削减26%，净结算削减23%；以太坊收盘持仓量下降不到4%，清算净额较上一水平下降17%。此外，一些加密钱银买卖所（如FTX、CME等）以太坊期货的仓位较本月初流动性冲击前有所上升，但比特币期货的仓位仍在全面跌落。这说明以太坊期货商场可以更好地找到结算需求方，然后下降对现货价格的影响，更快地康复流动性。另一方面，以太坊和比特币公链的“基础”都不同，因而清算机制也存在差异。与比特币比较，以太坊网络更重视“业务”（如图5所示）。这是由于以太坊支撑defi和其他类的业务，并且这些业务的数量也在添加。因而，ETH代币的流动性高于BTC（曩昔一个月，BTC的流动性约为4%，ETH的流动性约为11%）。在这种情况下，以太坊受未平仓期货合约削减的影响较小，其功能乃至优于常常流转的加密代币（如图6所示）。在现货买卖量明显添加的商场中，长时刻危险敞口的基础或许不太依靠期货和掉期方式的杠杆。在现货买卖量明显添加的商场中，ETH的长时刻敞口好像对期货和掉期杠杆的依靠性较低。图5:defi的添加明显提高了以太坊网络的买卖活动水平（以太坊和比特币的日均买卖量）图六：作为高流动性代币的一部分，eth期货的清算规划相对较小，BTC和eth期货的未平仓仓位改变时刻为2021年4月17日至4月26日在某种程度上，咱们今日评论的论题好像与这两种加密钱银之间的相对估值无关。曩昔一周左右产生的工作或许很快就会被忘记，尤其是跟着加密钱银价格的上涨。但是，自始自终，加密钱银商场微观结构的体现是有启发性的，它也使咱们可以进一步了解中期危险，做出更好的平衡。就Eth与BTC的联系而言，至少现在有依据标明Eth在流动性方面更具灵活性，对衍生品商场的搬运危险和“贮存”危险的依靠性更小，可以更好地应对商场需求的改变。跟着以太坊的defi等生态经济组成部分的不断添加，与比特币比较，以太坊应该有更大的开展空间。