摩根大通研究：为什么eth市场出奇的好？

雍和比特币 1比特币和以太坊商场在4月初阅历了必定程度的流动性冲击。随后几天，比特币和以太坊衍生品商场开端去杠杆化2不过，以太坊现货商场深度好像上升较快，部分买卖所的流动性情况乃至好于本月初。3高频现金/期货基价显现以太坊商场并未遭到太大影响，虽然净结算金额简直相同；此外，通过未平仓数据，以太坊期货买卖更简单找到商场需求。4现在以太坊区块链的买卖量越来越高，eth代币买卖量显着偏高的部分可视为高流动性，这进一步削弱了期货结算对eth的影响。5换句话说，与比特币比较，以太坊的估值对杠杆需求的依靠性较小。跟着区块链技能的进一步打破，以太坊应有更大的开展空间。为什么以太坊的商场体现如此超卓？最近几天，加密钱银商场呈现了一个风趣的现象。与其他加密钱银比较，ETH的功能更好。当然，eth/BTC现在的价格水平依然低于2017/2018年的峰值，约为“峰值价格”的30%（如图1所示）。事实上，以太坊和比特币的叙说有一个底子的差异——比特币更像是一种加密产品，与黄金和价值商铺竞赛；而以太坊是原始加密经济的支柱，更被视为一种交流前言。从理论上讲，从某种意义上说，以太坊具有更大的潜在价值，从长远来看，它应该比比特币更好。但是，即便上一年WiFi商场呈现爆发式添加，以太坊的价格好像依然没有大幅上涨，比特币依然主导着加密钱银商场。假如这一趋势不改动，近几个月WiFi合约中确定头寸的总价值或许会放缓。图表一：近几天以太坊体现较好，与比特币的相对市值到达2017/2018年的最高水平（比特币与以太坊市值比，%图表2：曩昔几天，以太坊和比特币现货商场阅历了相对可观的流动性冲击，现在现已康复。更直接的是，至少一周前，比特币和以太坊商场的微观结构或多或少遭到流动性冲击的影响。例如，在比特币和以太坊现货商场，商场深度与几周前的平均水平比较有所下降，无论是在总买卖量方面仍是在各大现货加密钱银买卖所（如图2所示）。依据最新剖析，以太坊和比特币现货商场的流动性冲击首要来历于衍生品商场，并导致大规划清算的呈现（见Joshua详细信息；杨格在2021年4月21日的剖析）。可以说，比特币好像更简单遭到期货买卖的影响。例如，一周前，比特币净多头清算的总金额占事前揭露的份额；其次是以太坊，占其未平仓头寸的17%。在这种情况下，以太坊商场的大幅深度复苏更值得重视（在一些加密钱银买卖所，最近的流动性冲击比曾经大得多）。但一起，也的确提出了另一个问题：在阅历了必定“可比性”的初始流动性冲击后，为什么eth的流动功可以比比特币更快地康复？咱们再次信任，这种差异的来历或许来自衍生品商场，有理由信任以太坊和比特币的根本流动性平衡是相同的：对冲基金和其他投机投资者通过其现金/期货根本头寸向小组织和零售参与者放贷（见Joshua详细信息；杨格在2021年4月9日宣布的文章《比特币期货曲线为何如此峻峭？》中对此进行了具体剖析。虽然有一些“重要警示”，但您会发现，假如依照投资者类来剖析智商所的期货仓位，剖析结果与以太坊的流动功可以更快康复的结论是共同的，由于杠杆基金首要是空头仓位，“未陈述的投资者”——在这种情况下，通常是散户和中小组织投资者——挑选做多（如图3所示）。图3：依据CFTC数据，新式在岸eth期货商场的流动性余额与在智商买卖所上市的以太坊和比特币期货的净头寸相似（到2021年4月20日的数据时刻，持仓份额，%）图表4：最近几天，以太坊的根本现金/期货商场体现较好，买卖所之间的价差较小，这标明以太坊的事前商场位置（事前；此外，在流动性收回方面也有较好的体现。但是，高频基础定价提醒了比特币和以太坊加密钱银商场体现的明显差异，并突出了一些风趣的潜在差异。在压力最严峻的时分，两种干流加密钱银的现金/期货价格都大幅跌落，但这种跌落对eth的影响明显要小得多（见图4）。此外，各大加密钱银买卖所之间相似合约的价差也有所削减，且在曩昔一周的大部分时刻里都坚持了必定程度的趋同，这说明套利时机有所削减。相反，通过开始的商场价格冲击，以太坊的全体商场体现也较好（以太坊的网络核算才能康复也较好）。那么，咱们坐山观虎斗了解衍生品商场对比特币和以太坊现货价格的影响呢？一切数据显现，与比特币比较，以太坊的现货价格康复功能更好，更具灵活性。各期货商场的全体规划和净结算的相对改变是共同的：比特币方面，与事前水平比较，未平仓削减了26%，净结算削减了23%；以太坊收盘持仓量下降不到4%，净变现较上一水平下降17%。此外，一些加密钱银买卖所（如FTX、CME等）的以太坊期货仓位现已高于本月初流动性冲击前的水平，但比特币期货仓位仍在全面跌落。这说明以太坊期货商场可以更好地找到结算需求方，然后下降对现货价格的影响，更快地康复流动性。另一方面，以太坊和比特币两大公链的“基础”都不同，因而清算机制也存在差异。与比特币比较，以太坊更重视“买卖”（如图5所示），由于以太坊支撑defi和其他类的买卖，并且这些买卖的数量也在添加。因而，ETH代币的流动性高于BTC（曩昔一个月，BTC的流动性约为4%，ETH的流动性约为11%）。在这种情况下，以太坊受未平仓期货合约削减的影响较小，其功能乃至优于常常流转的加密代币（如图6所示）。在现货买卖量明显添加的商场中，长时刻危险敞口的基础或许不太依靠期货和掉期方式的杠杆。在现货买卖量明显添加的商场中，ETH的长时刻敞口好像对期货和掉期杠杆的依靠性较低。图5:WiFi的添加明显提高了以太坊网络的买卖活动水平（以太坊和比特币的日均买卖量）图六：作为高流动性代币的一部分，eth期货的清算规划相对较小，BTC和eth期货的未平仓仓位改变时刻为2021年4月17日至4月26日在某种程度上，咱们今日评论的论题好像与这两种加密钱银之间的相对估值无关。曩昔一周左右产生的工作或许很快就会被忘记，尤其是跟着加密钱银价格的上涨。但是，自始自终，加密钱银商场微观结构的体现是有启发性的，它也使咱们可以进一步了解中期危险，做出更好的平衡。就Eth与BTC的联系而言，至少现在有依据标明Eth在流动性方面更具灵活性，对衍生品商场的搬运危险和“贮存”危险的依靠性更小，可以更好地应对商场需求的改变。跟着def和以太坊生态经济其他组成部分的不断添加，以太坊应该比比特币有更大的开展空间。