了解四种金融原语的演变：流动性、杠杆、风险和套利

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除了对传统金融原语进行立异之外，defi还衍生出了flash loan等新的金融原语。

作者：Justine Humenasky，playground的危险合伙人，a 6032跟着defi技能的飞速开展，根据可组合性的各种立异层出不穷，但仍有其开展的轨道和回归的理由。出资公司Playfield venture partners在媒体博客上撰文指出，活动性、杠杆率、危险和套利是推进defi商场开展的首要要素，并从他们的视点论述了defi协议是坐山观虎斗演化的。Chain catcher在不影响本意的情况下翻译并修改了这篇文章。虽然defi还处于试验阶段，但自从我在2019年6月第一次写它以来，它现已十分成熟了。跟着V2和V3的推出，我从头审视了这个职业以及它是坐山观虎斗开展的。在从事金融作业多年后，我知道到影响defi商场的大部分要素可以概括为四个根本的金融要素：活动性、杠杆、危险和套利。本文经过这些镜头对defi商场逻辑的演化进行了概述。金融原语是金融商场的中心组成部分，它不同于软件原语和加密原语。本文假定您对金融、加密和defi有必定的了解，因而对协议的介绍并不全面。活动性简直一切的要素都归结为活动性，但咱们总是轻视了活动性的重要性。活动性越高，滑动点越小，商场功率越高。较低的活动性夸张了商场走势，扩展了兜售。它在上升过程中发生飞轮效应，在下降过程中发生山崖现象。V1 defi协议依靠于受限本钱的活动性真空。“约束性本钱”是指协议中未充分运用、分配功率低下的本钱。这导致了时机本钱，由于本钱本可以在协议表里取得更高的报答。V1 defi协议依靠独家本钱：makerdao要求最低典当利率为150%，告贷协议没有承受超活动性典当品（V2立异由compound主导），uniswap在一切价格曲线上的活动性分配功率十分低。约束性本钱的时机本钱跟着defi的添加而扩展，现在V2和V3正努力完成更高的本钱功率。作为活动性的典当品安稳的钱银在defi中扮演着巨大的人物。法定钱银支撑的安稳钱银存在着集权、监管、与中心商务部的潜在竞赛等许多问题，加密典当安稳钱银是最可行的挑选。但是，v1defi依靠过多的典当品来坚持其固定的美元汇率，因而无法扩展规划。许多最新的安稳钱银迭代（Fei、ohm、float、FraX）运用协议操控值（PCV）。这是一个概念，即支撑安稳钱银的典当品不能由用户换回，而是由协议一切（协议决议是否/坐山观虎斗出资，它可以用于康复锚定等）。这与国库基金或稳妥基金相似，但不同之处在于PCV可以当即转换为活动性（AMM池）。除此之外，Fei的PCV使其成为uniswap上最大的活动性供给商（LP）。AAVE V2相同含糊了典当品和活动性之间的边界，答应告贷人用现有典当品偿还债款。活动性证明为典当衍生品发明了相似的动力，下文将对此进行更具体的描述。Defi V1处理了坐山观虎斗运用活动性作为典当品（LP代币）。V2和V3协议正在研讨坐山观虎斗将典当品转化为活动性。不幸的是，仅靠活动性并不能带来安稳。安稳的钱银系统溃散的真实原因是锚定汇率准则下的信任危机。只是处理资金受限的问题是不行的。跟着时刻的推移，需求一个健全的经济机制来坚持钱银安稳在锚定水平邻近，机制规划难度很大。纯算法安稳机制（根本现金，空置美元）一直在挣扎。这些机制要求用户对未来的锚定机制坚持决心。所谓直接鼓励，便是对脱离汇率锚定的买卖进行赏罚，对脱离汇率锚定的买卖进行奖赏，终究在最需求的时分从准则中抽走活动性。严峻的兜售赏罚仿照有限的活动性，操控更多的资金，这是咱们首先要处理的问题。其他方式则企图先处理决心问题，跟着时刻的推移进步本钱功率，从彻底典当代币开端，让商场动态调整典当份额。跟着决心的增强，本钱功率也会随之进步。FraX运用这种方式，但现在由一篮子由合法钱银支撑的安稳钱银供给支撑。虽然这一机制好像正在发挥作用，但假如彻底由不受监管的财物担保，它将坐山观虎斗生计还不清楚。虽然最新一代安稳钱银的要点是下降典当品要求，但咱们需求在进步本钱功率之前处理对锚定机制的决心问题。活动性负债谈到活动性，咱们有必要谈谈占主导地位的uniswap。Uniswap在活动性发掘的鼓起中发挥了重要作用，活动性发掘又对Uniswap的开展起到了重要作用。在咱们艰难地知道到活动性不是护城河之后，咱们的要点从获取活动性转向了保存活动性。竞赛对手开端向前推进，运用传统的金融技能手段，添加了更高的护城河/保证金服务，如喀什告贷（Kashi lending）：以廉价的方法取得用户，并向上出售信贷产品。相反，uniswap从根本上从头考虑了财物办理的活动性机制，发生了V3，在特别情况下可以将本钱功率进步4000倍。虽然AMM V1是从0到1的一个立异，但它们也没有功率，由于它们需求为或许永久达不到的价格供给活动性。例如，假如eth在200美元的规划内，而eth/Dai池中有1000万美元，那么购买eth低于10美元或高于5000美元的活动性池或许高达25%。在这种情况下，在这些水平上需求活动性的或许性很小。坚持不变的价格曲线将导致较低的成交量（约20%），由于50亿美元的确认本钱仅相当于10亿美元的成交量。活动性在整个规划内的均匀分布，也意味着很少有活动性会集在买卖最多的当地。Curve很早就知道到了这一点，并专门为买卖规划狭隘的安稳钱银创立了AMM。Uniswap V3处理了这些问题，在这个过程中，它更挨近于约束订单，由于LP现在可以指定一个价格规划来供给活动性（即ETH/usdc的规划从1800美元到2200美元）。这种改变将导致简直一切的买卖都发生在挨近中心价的区间，然后改进最需求活动性的当地。更会集的活动性也下降了财物危险。例如，假如一个LP出价500美元购买一对eth/Dai，但坚信eth价格会上涨，那么他们将承当他们不想持有的财物（Dai）的危险敞口（eth时机本钱）。uniswap V3的会集活动性使LP可以明显添加其对优先财物的敞口，然后下降这种危险。Balancer V2还企图经过引进财物办理器来下降库存危险，该办理器答应LP在不运用买卖活动性的情况下借出买卖对一侧的财物。本年的安稳信贷也运用了相似的功用。下一代财物办理系统需求较少的资金，但会带来更多的活动性。活动性买卖超活动性典当品是一个V1概念，指的是将确认的财物（典当品或活动性）作为代币，以取得财物的活动性或杠杆作用的才能。质押衍生品经过质押代币（sth，rtoken）将这一概念扩展到质押财物（确保股权证明网络的财物），实质上答应用户更有效地将质押财物布置到其他当地。质押衍生品的支撑者以为，假如没有这些衍生品，质押代币的活动性将受到影响。也有人忧虑，假如验证者能从defi协议中取得更高的报答，验证者将不会有动机质押代币。从理论上讲，质押衍生品可以将eth的质押率从15-30%进步到80-100%，由于它消除了与不质押比较质押的额定本钱。典当衍生东西也答应发明新的金融东西。例如，股权证书奖赏“保证”的现金流可以使产品看起来像一个有息债券（Terra的baassets，blockswap）。这些东西可以用来发生可继续、安稳和相对较高的产值（如锚定协议），这或许会使更多的干流用户支撑defi。与典当物比较，质押财物的共同之处在于它不仅是一种付出承诺，并且是一种担保机制。一些规划，特别是那些使典当衍生品可以跨链条移动的规划，答应危险搬运（从内生到外生），这或许会影响有助于维护公共网络的根本博弈论。相反，活动性证明应是将质押代币转换为基础网络代币活动性的首要优先事项，以平衡本钱功率和网络安全。杠杆杠杆会扩展收益（本钱功率的终究成果），但一起也会扩展丢失。杠杆很简略树立，但很难操控。咱们喜爱杠杆直到咱们厌烦它。由于过度或隐性的杠杆作用，传统金融商场现已溃散了无数次。仅在曩昔六个月，咱们就看到了archegos杠杆和gametop卖空杠杆的商场影响（gametop发行量的140%是空头）。在加密钱银商场，咱们看到100亿美元在曩昔24小时内清仓，部分原因是杠杆多头的连锁清仓。这是对加密商场的一种压力测验，一些def协议承受着相当大的压力。发明杠杆效应2020年夏天，张狂的活动首要是由活动性发掘的正杠杆战略推进的。虽然这一活动自那时以来有所削弱，但咱们开端看到新的杠杆机制呈现。元素的收入表征便是一个比方。当用户经过元素存入典当品时，会生成两个令牌：主体令牌和收入令牌。假定用户以20%的年利率存入10 eth的本金，用户可以以折扣价出售其主代币。在10%的固定报答率下，用户将取得9 eth，一起，他可以经过代币坚持对一切10 eth的利息敞口。之后，其他9家eth新设仓位并重复操作，可完成杠杆率高达6.5倍。与前期告贷协议比较，取得全额本息和告贷净现值的才能是绝无仅有的。虽然有一些协议旨在完成defi的典当告贷缺乏，但首要是概念性的。虽然cream V2力求经过铁行完成协议到协议的无典当告贷，但它只适用于白名单中列出的合作伙伴，参数由cream团队直接确认，这杰出了当时的局限性。相反，alchemix从彻底不同的视点处理这个问题，使告贷人可以从超量典当告贷中获益。例如，具有1000 Dai的用户可以拜访500 alusd。把1000岱放在当年的金库里赚取收入，可以用来长时刻还贷。另一种挑选是先买500美元，然后把没花的500美元出资，这明显低于1000美元的报答（假定两年的年利率为25%，那么280美元的报答就少280美元）。相同，告贷人在赚取悉数本金和利息的一起，依然可以取得本金的贴现部分。新的告贷协议运用了钱银的时刻价值和本金与收益的别离，运用户可以从（超量）典当告贷中获益。穿插担保复杂性虽然前期的defi生态系统首要依靠于财物（ETH）估值周期，V2经过答应运用多典当品系统扩展了告贷协议的复杂性。在这个系统中，n种财物可以用m种典当品借入，单典当品Dai演化为多典当品Dai，复合支撑跨典当品钱银商场，AAVE和cream经过支撑越来越多的财物而扩张。本年的stablecredit协议答应用户创立组成债款头寸，根本上是交流典当品（AAVE V2由flash告贷支撑）。一些协议更进一步，会集了一切财物的危险敞口，并将买卖对手的危险涣散给用户。在synthetix上，当协议中任何组成财物的价值添加时，它将添加系统中总债款的价值，而用户对总债款池的一切权坚持不变。这或许导致用户的债款余额添加，由于用户没有直接触摸的财物价格上涨。这种穿插典当物的复杂性和穿插财物的露出改进了功用，但也添加了商场传导的或许性，即出售一项财物或许导致出售其他财物。操纵杆可组合性使快速立异成为或许，但也意味着defi-LEGO积木很快就会成为多米诺骨牌。虽然链条是通明的，但很难构成一个一致的跨协议归纳杠杆的观念，这意味着没有简略的方法来了解产品信贷与流转信贷的份额，这对系统的偿付才能有影响。在没有终究告贷人的系统中，偿付才能尤为重要。此外，虽然会集地自行结算水下典当告贷以躲避买卖对手的危险，但涣散协议依靠第三方清算人将水下债款从财物负债表中除掉。这些清算人可以挑选以折扣价从协议中购买水下典当品，但也可以由于动摇性、网络拥塞或其他商场要素而挑选不购买。活动性企图经过创立一个可用于清算的资金池来处理这个问题。在这个模中，LP事前赞同其活动性将用于在清算期间折价购买典当品。虽然这答应协议将典当告贷利率下降至110%，并供给0%的固定利率，但LP终究或许会因价格跌落而购买典当品，然后付出更高的本钱。危险在金融范畴，有一个不可避免的比率：危险/报答。这很简略了解：报答越高，危险就越大，要打破这一份额十分困难。当商场是一个新商场时，危险通常以二元方式表明：危险承当或对冲。跟着商场的开展，人们对危险的构成有了更深入的知道，危险搬运机制也随之开展。一起，它也构成了一种滑动危险，使商场参与者可以表达自己的个人危险承受才能。两层危险动摇性产品使商场参与者对商场危险有两层观点，是商场基础设施的重要组成部分。动摇率指数代表了商场对未来动摇率的猜测，是传统金融商场的柱石。cefi商场供给了一些Vol产品（FTX-move），但defi商场上简直没有相似的产品。volmex等协议企图创立动摇率指数，而benchmark的安稳钱银运用VIX作为其安稳机制的输入。Index coop好像是defi固有动摇性指数的天然候选，opyn也表明有爱好创立“defi VIX”。起浮危险新式的def协议正在开发一个“危险匹配引擎”，以匹配危险偏好较低的商场参与者和危险偏好较高的商场参与者。大多数项目经过多令牌系统完成这一方针，该系统将协议的投机和非投机方面分隔，并相应地从头分配现金流（saffron、barnbridge、element）。例如，element将本金和收益别离，答应用户购买本金的净现值（根本上是零息票债券），或许假定杠杆收益率高达10倍。Barnbridge将现金流分为固定收益率和可变收益率。可变利率持有者的收入高于固定利率持有者的收入，但固定利率代币持有者在有缺口时得到补助。相同，藏红花将危险分为优先和次优，优先债券的收益率较低。高报答=高危险。这些可编程的危险协议支撑点对点危险搬运，答应用户在本钱结构的不同部分下注。讨厌危险的本钱（如公司财务部）或许更喜爱购买优先产品，而寻求收益的赌徒或许更喜爱残次产品。进步危险承受才能是defi商场的活跃开展，分级买卖自身并不危险。套利套利是许多def协议正常运转的必要条件，任何协议的规划都应考虑套利。Uniswap严峻依靠套利者来坚持价格发现。有人以为，由于套利CDP的不可行性，makerdao的规划有限。本年安稳的信贷依靠套利而非管理来坚持系统的安稳。1inch、year、paraswap和rari都可以用作套利东西。Thorchain和serum将是完成跨链套利的要害，由于defi协议将跨第一层区块链发动。跟着defi的扩张，下降天然气本钱将供给一个暂时的套利时机，这正逐渐构成defi协议的V2/V3规划（AAVE V2典当品买卖、dydx的无天然气订单、balancer V2调集财物、sushiswap的bentobox）。V1侧重于穿插协议套利，V2/V3侧重于跨链套利。套利进步了商场功率（商场价格在多大程度上反映了一切可用的相关信息），但一起也导致息差收窄和收益率正常化，消除了协议之间的暂时优势。跟着商场功率的进步，竞赛也越来越剧烈。要在这种环境中坚持主导地位，咱们需求真实的协议立异，而不只是是渐进主义。V2和V3 defi协议需求在一切四种金融原语中进行立异，由于它们彼此相关的实质是商场的驱动力。没有套利，安稳的钱银就无法扩张。没有活动性，就没有套利才能。杠杆让你承当更多的危险，而危险搬运让你承当更多的杠杆。重要的是，def支撑新的金融原语，比方flashloan，它没有传统的对应物。处理一切这些原语和/或创立新原语的协议将导致下一代defi。我等不及要看V4和V5了。